一、2017年城投债发行情况梳理

（一）净融资大幅下降，政策冲击较大，3季度发行规模最大

根据Wind数据，2017年发行城投债2,267只，发行规模共计19,592.02亿元，同比分别下降11.7%和22.2%。从净融资看，2017年城投债总偿还量为1,983.91亿元，净融资额为8,448.59亿元，较2016年下降43.9%。从各月看，上半年受财政部88号文、152号文以及信用风险事件影响，城投债发行规模发行较小，3季度发行规模最大。

（二）发行人情况看，地级市和省级城投公司占比近八成

从城投公司行政级别看，省级城投公司349家，占比34.5%；地级市城投公司429家，占比42.3%；县级市城投公司233家，占比23%。与2016年相比，省级城投公司占比下降3.7个百分比，地级和县级城投公司占比分别上升1.4和3.5个百分点。从上市情况看，1,013家企业中，仅有22家是上市公司，其中，地级上市城投公司17家，地级上市城投公司4家。

（三）从地区看，江苏城投债规模最大，主要地区城投债发行规模均有所下降，相比四川、安徽和湖北的发行规模下降幅度较小

2017年江苏省城投债发行规模最大，规模占比22.08%。其次，湖南、浙江、四川的发行规模分别是1,402.25亿元和1,257.70亿元。与2016年相比，主要地区的发行规模均有所下降，其中江苏的发行规模同比下降11.2%，湖南同比下降20.9%，四川、安徽和湖北的降幅较小，分别下降2%、2.9%和4.5%；而上海、辽宁、贵州、重庆的发行规模降幅在50%以上。从占比看，江苏和四川分别上升2.7和1.2个百分点，涨幅较大，此外，云南和陕西的占比分别上升1和0.5个百分点。

（四）AA级占比过半，高等级发行人占比下降

从主体等级看，2017年依旧是AA级占比最大，为55.4%，其次是AA+级，占比22.9%。与2016年相比，AA-级占比上升3.2个百分点，AAA级占比上升0.2个百分点，AA+级及以上的占比合计为34.8%，同比下降1.1个百分点。

（五）企业债和公司债规模同比大幅下降，中票和短融发行规模上升；中长期债券占比下降，短期债券占比上升

从债券类型看，2017年城投债以银行间产品为主，占比64.8%，与2016年相比，企业债、公司债的发行规模分别下降35.9%和54.8%，而银行间产品的发行规模增长10.8%。从占比看，企业债、公司债分别下降3.9和12.3个百分点，银行间产品上升16.2个百分点。

对应期限看，5-6年期债券占比最大，为33.7%，其次是1年期以内期限品种。与2016年相比，1年期以内期限品种和3-4年期品种的占比分别上升7.1和2.1个百分点，涨幅较大；5-6年期和7-8年期品种降幅较大，分为下降4和2.7个百分点。

（六）平均发行利差扩大，政策影响较大；AA级和AA+级利差区域差异较大；中低等级间利差扩大明显，期限越长，中低等级间的利差越大；3Y-1Y的利差波动明显，级别越低，3Y-1Y之间的利差越大，而中长期间的利差越小

2017年城投债平均发行利率较2016年上行，其中AAA级上行56BP，AA+级上行65BP，AA级上行66BP。分月份看，1季度受2016年政策影响明显上行，4月财政部出台50号文（切断融资担保，银行对城投放贷审批趋严）。5月银监会出台系列文件严管表外风险，AA级利差维持高位，AAA级和AA级下行；6月财政部87号文（明确政府购买服务界限）出台，各级别利差开始上行后回调；4季度陆续有城投公司宣布退出平台，各级别利差上行。

从地区看，AA级和AA+级的城投债平均发行利差的地区差异较大。从整体利差看，东北三省、山西、湖南和贵州的利差较大。具体看主要级别，发行规模较大的江苏整体平均发行利差位于中等水平，其中AAA级利差较低；湖南、四川各级别位于中上水平；浙江和湖北整体利差位于中等水平，其中浙江AA+级和湖北AA级利差较低。与2016年相比，甘肃、吉林、内蒙古、湖北、广西、新疆、天津、陕西和贵州的整体利差上升较大。

等级利差方面，以5年期为例，中低等级间利差扩大明显，尤其是在下半年。而且期限越长，中低等级间的利差越大，7年期AA-AA+之间的利差为84BP，高于3年期的53BP。期限利差方面，以AA级为例，3Y-1Y的利差波动明显，以扩大为主，但4季度有所收窄。且随着等级降低，3Y-1Y之间的利差越大，而中长期间的利差越小。

（七）附有特殊条款的债券数量占比上升，附有“交叉违约”条款的债券大幅增长

从发行条款看，2017年附有特殊条款的债券占比51.4%，较2016年上升7.3个百分点。其中，特殊条款组合为“回售、调整票面利率”的债券数量占比35.2%；特殊条款为“提前偿还”的债券，数量占比29.4%；含有“交叉违约”条款的债券占比19.5%，而2016年发行的城投债均不含此条款；特殊条款组合为“回售、调整票面利率、延期”的债券数量占比为10.2%。

二、2017年城投债二级市场交易情况

（一）二级交易规模大幅下降，银行间市场为主要市场；AA级占比42.73%，同比上升

2017年城投债二级市场现券成交规模为61,177.44亿元，其中银行间市场占比95.63%。与2016年相比，成交规模下降49.4%。从占比看，深圳交易所占比上升2.8个百分点至3.44%。回购交易方面，2017年规模总计8,743,920.08亿元，较2016年上升5.3%。从成交结构看，全年主要集中在5年期和7年期债券，其中，7年期成交规模占比34.28%，5年期成交规模占比22.13%。与2016年相比，5年期占比提升7.5个百分点，3年期占比提升6.84个百分点，7年期占比下降13.7个百分点。从信用等级看，AA级数量占比42.73%，AA+级占比32.10%，AAA级占比24.44%，与2016年相比，AA级上升4个百分点，AA+级和AAA级合计占比下降6.7个百分点。

（二）2017年城投债收益率大幅上行，期限利差、等级利差扩大；城投债与中票利差波动扩大，低级别波动幅度较大

2017年在控风险和降杠杆的大环境，年末城投债二级市场利率较年初大幅上行。与2016年末相比，期限利差扩大尤其是中短期限品种利差扩大明显，主要因为市场偏好短期；等级利差扩大，且进入三季度市场等级利差分化，中低等级间利差扩大明显。从与产业债利差看，城投债与中票的利差较2016年扩大。其中，1季度和4月，受2016年末88号文和152号影响，城投信仰弱化，利差明显扩大，3季度风险偏好有所回归，4季度财政部进一步收紧政府投融资，规范PPP项目，城投债和中票利差再度扩大。

三、城投债信用风险

（一）2017年城投债主体信用等级以上调为主

2017年，140家城投公司发生主体信用级别变动，其中123家主体调高（7家为展望上调），17家主体调低（12家展望下调）。与产业债相比，主体调高比例高于产业债8个百分比。

从地区看，调级集中在浙江、江苏，合计占比24.3%。其中，辽宁、河北、云南黑龙江和吉林的城投公司下调占比较高。

从调级原因看，上调的主要原因有：第一，区域经济财政实力出现增长，财政实力增强；第二，公司是承担当地较多的基础设施建设，地方政府在财政补贴、资本注入、债务置换等方面给予大力支持；第三，城镇化为房屋建筑市场带来持续发展动力，营业收入大幅增加，在建项目较多，业务可持续性较好，或者公司收到大量建设回款，经营活动现金流大幅流入。

下调的主要原因有：第一，区域经济下滑，财政收入下降，地方综合财力对上级补助依赖程度较大；第二，业务下滑或者存在不确定性，例如，新增订单下降、房地产业务发展存在不确定性；第三，财务杠杆较高，有息负债规模持续增加、偿债压力较大；第四，资产流动性较弱，以存货、固定资产、应收账款、其他应收款为主，回款时间不确定高；第五，债券存回售选择权，行权将对发行人造成资金压力；第六，由于地方国企重组，股权变更、股东变更带来业务不确定性，核心资产存在划转风险。

（二）城投债与政府信仰逐渐脱离，新老城投债穿透看风险，需要时间和耐心

城投公司作为政府“派向市场的人”，因地方政府而生，现在又因地方政府而焦虑。在当前环境下，城投公司与地方政府不得不说“分手”，寻求各自安好。2017年，，陆续有城投公司宣布“退出平台”、“不再承担融资职能”。对于存量城投债和新增城投债的如何看？

先看2017年12月23日财政部发布的《关于坚决制止地方政府违法违规举债、遏制隐性债务增量情况的报告》（简称《报告》），明确了新老城投债与政府的关系，即“转型过渡期内，老城投债务不是一刀切，新城投债务不兜底。”具体看，《报告》里指出未来要“遏制隐性债务增量”、“积极稳妥化解存量隐性债务”、“稳步推动融资平台公司市场化转型”。需要关注三个方面，第一，“对于没有稳定经营性现金流作为还款来源或者没有合法合规抵质押物的项目，金融机构不得提供融资，严格按商业化原则提供融资”，这对无担保的城投公司再融资造成压力。第二，关于化解存量隐性债务，，地方政府兜底”的幻想，鼓励地方政府通过合法合规增信，防范存量债券资金链断裂风险，承担本应承担的责任；第三，严禁新设融资平台公司，分类推进融资平台公司市场化转型，同时，要防止地方国有企业和事业单位“平台化”。意味着未来城投公司面临清理、整合，针对公益类和商业类采用不同的考核指标进行市场化转型。城投公司将以市场主体的形式参与公益类项目，进行相关的信息披露和绩效考核。

再来看理性城投退出对新老城投债的影响。从政策对城投公司的态度可以看出，城投公司未来会存在，且以公益类业务为主，但是与地方政府信用隔离，可以市场主体参与公益性事业，与政府的关系将显性化，资金往来不能存在以前的“糊涂账”。从这个角度看，无论是否退出平台，理论上都不再有政府光环。对于存量城投债，地方政府可以采用合法合规增信方式化解风险。从这个角度上看，城投公司宣布退出，老城投债不意味着一定会违约。所以，宣布退出更多的是为了在政策上是合规，更好地融资，对城投债信用的无直接影响。例如，地方城投公司要想作为社会资本，参与PPP项目必须要与政府划清界限；要想在境内外举债融资，按照信息披露机制，城投公司也必须明确不承担政府融资职能。

城投退出，不意味着转型成功，恰恰只是开始，老城投债不意味着一定违约，新城投债仍需穿透看城投公司的业务类型、收入结构来判断偿还风险，确定是否是“新”城投债。转型之路，需要时间和耐心，城投公司和地方政府要开始承担相应的责任，学会各自安好，当然制度上的缺陷也要逐渐完善，才能真正的“放下过去”。相比而言，有担保的存量城投债和城投公司再融资环境好于无担保的，从事当地主要公益性事业的城投公司风险较小。

四、展望：政府融资继续回正轨，城投债发行放缓

（一）2018年重点防控金融风险，经济发展转向“高质量”；地方经济“挤水分”，或暴露隐性债务风险，一定程度上对地方债、城投债信用造成影响

，把防控金融风险作为防范化解重大风险的重点。2018年3月的政府工作报告又强调，经济发展转向“高质量”，将我国GDP2018年增长目标设置在6.5%左右，拟安排2.38万亿元财政赤字（规模维持不变）。从“防风险”“高质量”中可以推测，政府对经济下行的容忍度提升。

2017年在持续加强地方债务管理、地方经济财政情况保持稳定增长的背景下，地方债风险整体保持可控。从2017年不少地方比如天津和内蒙古对经济进行挤水分来看，可以预见2018年仍将会有部分地方继续挤水分，这将会对当地经济财政状况造成一定的负面影响，地方债信用风险将会出现走弱，同时，，例如，云南国有资本运营有限公司出现信托贷款违约，从而影响到地方债信用资质。而财政收入的下调，将加大对城投公司的担忧，因为现在城投公司尚未完成转型，跟政府尚未完全脱钩。整体看，政府信仰弱化逐步被市场接受，未来的波动或小于之前，但伪城投的风险或加速显露。

（二）地方政府债务管理政策落地，融资渠道正规化、市场化；地方债发行规模或减少

1.地方政府融资渠道显性化，继续推动地方债品种创新、

，地方政府的融资方式主要为“地方债”，此外还有通过PPP模式下吸引社会资本、通过地方政府支持下的担保公司提供增信的项目融资，而通过土地融资、政府购买服务、明股实债PPP、产业基金和违规担保等变相融资的途径已被禁止，融资渠道的显性化。未来将继续推动地方债品种的创新和细化，、交易制度的完善。

2.置换债券大幅减少，地方债发行规模或减少

按照财政赤字2.，地方新增一般债规模大约在8,300亿元，与2017年持平，新增专项债额度为1.35万亿元，较2017年高5,500亿元。加上2017年末存量非地方债的政府债务17,258亿元，合计规模少于2017年。此外，2017年度未使用的地方债额度规模较大，共计23,468.30亿元。但地方债的发行规模需要综合考虑几个因素：第一，防范地方债务风险，使得各地新增债务比较谨慎，尤其是债务率较高的省份；第二，新增债券额度采用正向激励原则。根据2017年3月财政部颁布的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，经济发达省份依然会获得较多的新增债券额度，而对于财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排；第三，对于未使用的地方债额度，主要分布在经济强省，而它们的发债动力相对较弱，所以未使用额度的影响较弱。整体看，如果维持2017年的政策导向，考虑置换债规模减少，未使用额度影响较小，同时新增地方债有限，2018年地方债或下降。

（三）城投债待偿还规模较大，2018年发行或放缓，提前到期兑付或加速；城投公司再融资压力不减，去伪存真，城投债分化继续

1.城投债待偿还规模较大，江苏、重庆待偿还债券规模相对地方公共财政收入较高

2018年，待偿还城投债规模共计14,291.37亿元[1]，接近2017年总偿还量14,864.03亿元，待偿还规模较大。其中，到期偿还量为11,071.28亿元，提前兑付量为3,091.24亿元。从各月看，3、4月的偿还规模最大。从2018年已过去的1、2月看，净融资分别为148.18亿元和262.11亿元。结合2017年地方公共收入看，江苏、重庆、山西、云南、广西的待偿还规模/地方公共收入值较高，占比在20%以上，其中除江苏外，其他主要为西部地区，若考虑西部地区转移支付，则占比会大幅下降。

从发行人主体等级看，2018年待偿还债券中主体等级为AA级的52.3%；AA+级及AAA级合计占比为42.8%。

2.2018年城投债发行放缓，提前到期兑付或继续加速

、配置需求减弱的影响，2018年城投债发行或继续放缓。从期限看，短期债券类型较受青睐。部分发行人或选择取消或延迟发行长期债券。从发行利率与产业债的利差看，政策带来的波动减小，或呈现缓慢扩大趋势。与发行放缓不同的是，2018年城投债提前到期兑付或继续加速。据相关机构不完全统计，2017年9月以后，提前兑付主体数量显著增多，其中9月-11月分别有16个、17个和35个。且从主体等级看，AA和AA-主体分别为64.6%和20.7%，低等级占比较高。结合政企信用分离、市场利率高位震荡和地方债置换临近尾声，城投公司提前兑付的动力较强，尤其是2015年之前发行的，主体资质较弱的城投债。而投资者将面临在未来的违约风险和当前的估值风险中作出选择。

3.城投公司融资渠道转向，再融资压力加大，亟待转型

从关于地方政府债务管理的相关政策看，城投公司以往融资的逻辑被打破。“背靠政府，面朝市场，风险隐藏转嫁”逐渐成为历史。随着政企分离、政府融资渠道正门打开，城投公司不再作为政府的融资工具，独立面对资本市场，信用情况需要重新评估，加速向市场化企业转型。2018年2月发改委下发《关于迚一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（194号文），从资产、信用、担保三个方面强调城投公司企业债发行人与地方政府坚决脱钩。未来，部分城投公司（尤其是无担保的）的融资渠道收紧、信贷、信托、融资租赁等途径受阻，再融资压力加大。虽然，政府可以给予适当合规的扶持，但是在经济下滑地区，政府“有心无力”，也将使得当地城投公司在过渡期面临的债务压力较大。

4.转型过渡期内，去伪存真，城投债需求分化继续

，城投公司可以借力“地方国有企业混改”的春风，整合当地城投公司资源，增加经营性资产，提升整体信用质量，从而拓宽融资渠道。在过渡期内，拥有良好资质的城投公司，可以通过上市、产业基金、资产证券化、PPP等新方式融资；而“无公益性、无良好现金流、无强后盾（区域经济、平台重要性等角度）”的“三无”伪城投，将面临整合、清退风险。对于过渡期内的城投债，依然要穿透业务、收入结构判断风险。

考虑到城投公司正处在“前有市场化挑战，后有政策鞭策监督”的困难中，存在较高的不确定性，加上产业债中民营企业的风险或逐渐显现和市场流动性偏紧，城投债配置需求分化，短久期高评级的城投债或依然受投资者偏好。

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