来源：天风研究所
肖志刚：天弘基金投资总监，2017年第十四届金牛奖获得者，擅长独特视角判断行业趋势及公司价值。
编者按：金麦粒将根据投研的进阶之路的三大部分（一）方向、（二）幅度、（三）时点，分三天进行连载。
第三话题：投资方法论——A股的运行规律探索
投资就是预测未来，预测未来的方向、幅度、时点！怎么去预测？靠找规律。
规律是隐藏在过去的，过去的规律有些是不可逆的，永恒的。比方说消费升级就是永恒的。还有一种是可逆的，经济周期上去一定会下来，煤炭价格，其实就是周期的，换一个词叫轮回。
比如说过去有10个规律，10个规律我可能知道3个，我用3个规律做预测，结果有对的时候也有错的时候，错的时候就需要去应对，这是我们投资体系的全部。
过去可能有100个或者1万个规律，肯定没有人都知道。最简单的一个法子就是看过去，大家买股票是为了去赚钱，买商品是为了消费。但买房子买股票让渡了资金的使用权，比方说让渡1年的使用权，我获取5%或者10%的收益，付出的是确定的，要求的回报越高越好，这个斜率怎么预测？一个最简单的办法不是看未来，而是看过去，过去谁涨得高、谁涨得快，未来谁就涨得快，这是大部分人决策依据。比如最近独角兽的股票都涨，更多人就决定买这些股票。
方向是一切
投资者第一个关心的是方向，第二个关心的是幅度，第三个是关心节奏或时点。
比如我们打开地图去看一辆车接下来往哪里走？这辆车下一步往哪里走取决于乘客去哪里。预测陌生乘客去哪里有难度，但知道这个人是谁后就不难了，一个卖方销售在上班时间就在金融街这一大片转，不太会去通州。
所以判断这辆车去哪里的关键是下一个乘客是谁。而这辆车下一步谁上车是不知道的。你连谁上车都不知道，你就不知道这辆车下一步往哪里走。但最终这辆车往哪里走取决于司机，司机住哪里决定了车最终开往哪里。过去两年创业板每一次反弹都是临时性的，因为方向就是向下，最后的方向是关键。这里引出来三种角色，生客、熟客和司机。
但我们想知道的问题是方向、幅度和时点。这有何关系？
首先这里推荐一本书，。
我们对事物的理解、世界的理解不是0和1两个状态，大部分时候就是知道一部分。我们对绝大多数八卦都属于“已知的未知”状态。比如我们知道美联储要加息了，但不知道加两次三次还是五次，方向知道但幅度不知道。
比方说我们知道今年汽车的补贴要下降，下降多少不知道，20%、30%还是40%？什么时候出政策也不知道。有时候知道时点，有时候知道幅度，但就是不知道全部。熟悉的乘客就是已知的未知。
对于“未知的未知”，就是什么都不知道，一场地震是未知的未知。未知的未知就是陌生的乘客，我不知道他在哪里，知道他会影响车的方向，但他是谁去哪儿不知道。
今天作为分析员、投资者拿到桌面上谈的所有事情都不是未知的未知，大部分都是已知的未知。很多非专业投资者是拿已知的已知在桌面上谈，所以更容易亏钱。
这个市场有生客、熟客和司机，有已知的已知和未知的未知，我的结论比较清晰。我直接给出，我认为影响方向的是这个市场的运行机理，是开专车的司机。已知的未知是影响幅度的，尤其是策略研究员拿到桌面上谈的，大多数预测方向，预测大盘的已知的未知都是在解释幅度而不是解释方向。未知的未知是用来解释时点的。
我先抛出这个我认为的答案出来，再来解释为什么是这样的。
未知的未知决定时点
我举一个例子，就像乐视，乐视早晚要跌的，至于哪天跌不知道。昨天又公告了一个利空，导致今天跌停了。哪天出利空就要跌，预测哪天出利空就难了。预测方向就像预测天气变化趋势一样，春天来了春暖花开，气温是要上升的，气温上升这个事情是地球的公转和自转决定的，这是有规律可循的，所以这是一种轮回的规律。
春节前大盘暴跌，为什么跌？是美股跌引起的还是国内出了什么政策导致的？
无论是国内政策还是美股大跌只能解释为什么那时候跌，并不能解释为什么跌。就像冬天来了气温下降，但哪天降这个事情是由下雨下雪决定的，把降温这件事仅归为下雨、下雪，相当于没把问题看透。
问题就是冬天来了，地球转到太阳某一个区间了，所以就要降温了。你要预测气温哪天降，这个事情就像预测乐视哪天跌，这是很难的。但大体能有一个判断，这是方向性决定的。何时出现，时点无法预测的。知道这公司要涨的，至于哪一天涨，涨多少取决于未知的利好有多大何时出，这就是未知的未知范畴。
幅度是由预期差决定
预期差是卖方最喜欢用的，买方也喜欢用。预期差从方法论来讲只能解释幅度。比方说现在大家都一直预期美联储要加三次息，如果加了五次是不是利空就得跌？如果美联储加一次息，说明还在继续宽松，还要涨。
这个事情超预期的利空多还是少，只会让乐视多跌一点还是少跌一点的问题。当趋势已经确定的股票，比方说前阵子大盘涨成那样，蓝筹股肯定要跌，美股的事情只是让A股多跌一点而已，并不是A股下跌趋势真正的原因，但可以解释幅度。
策略是最难做的，要预测大盘。方方面面都会影响A股，做策略的就会很纠结。有些策略只看资金流向，有些只看只看海外，有些看海里。我们所有策略拿到桌面上谈的已知的未知都是解释幅度的，策略和基金经理经常犯的错误是拿解释幅度的事情去解释方向。
本来只是解释幅度的变量，结果拿去解释方向，最后会迷失了方向。用未知的未知和已知的未知去决定方向是不对的，更何况拿未知的未知去预测方向，更不靠谱。
决定方向的是司机
司机是什么？分三个层次。第一，个股的方向是产业的运行机理决定的。只谈汽车股的话，抛开大盘，比如长城汽车、长安或者江铃、江海、上汽、广汽这些股票哪个会有超额收益，这个事情取决于什么？取决于汽车产业的运行机理。看这个产业何去何从？自动档和手动挡哪个是趋势？自主品牌和德系、美系、韩系哪个是趋势？经济型和豪华型哪个是趋势？柴油、汽油和电动哪个是趋势？轿车和SUV哪个是趋势？这些趋势明白以后就知道长城长安吉利等哪个更好。
第二，一个板块的方向首先是由宏观经济的运行肌理决定的。比方说宏观经济运行到现在了，周期要向下了，传统的钢铁、煤炭、有色需求是要向下的，这是宏观经济的运行决定的。宏观经济的运行机理决定了每个板块EPS的趋势是上还是下，而A股的运行肌理决定了那个板块的估值是要上还是下，这两个的共同作用决定了一个板块估值的涨跌。
第三，A股的方向由金融市场的运行机理决定了。前些年的加杠杆，导致了A股也加杠杆，现在是金融市场去杠杆，导致了质押要爆仓，金融市场决定了大盘估值的水平。如果美联储加息影响了金融运行肌理发生变化，确实会影响方向。
我们做投资或者做研究的目的或者立足点就是去做预测，而预测要用信息+逻辑去预测，这是我们工作的所有内容。而信息按理想的模式，用已知的已知、已知的未知、未知的未知分别预测方向、幅度、时点，用什么逻辑呢？轮回的规律、永恒的规律。去做什么样的信息、什么样的逻辑，去预测什么样的结论，我要预测方向，用哪些去预测，这是比较理想中的模式。
实际过程中这是大家经常犯的错误，我们经常拿局部的信息、错误的，甚至是没关系的，调研的时候，研究一家公司的时候我们应该要用我们需要的信息加工得出结论，而不是就着我们手上有的信息去做出看好或者不看好的结论出来。
按我的意思，已知的已知、已知的未知要预测幅度而不是预测方向，大家也会用错，这是逻辑上的错误。可能隐藏在过去有10个规律，有些规律是轮回的，有些规律是不可逆的，有些是可逆的，但我们存在错误的认知，所以到结论了就会显得五花八门。
理想的模式是这样。我们都是用不完备的信息和不完备的逻辑去做一些决策，得出来的是不完备的认知。我们用不完备的认知去做投资，去买股票。
这就好像我们玩俄罗斯方块游戏的时候，正在掉下来的是我们正在操纵的砖块，我们能操纵它往那里。放下图中这一个的时候，就要为下一个出来的做出准备。这就是我们对于信息的认知，也是对于屏幕内出现的状况我们所做的应对。屏幕内没出现的我们根本没有办法做应对。
A股的运行机理，投资者类型和估值问题
司机是重要的，其中有一个是A股的司机，就是A股的运行机理。刚刚讲经济是讲宏观的，讲周期的，再讲一个A股的，就是估值。对估值的理解我认为，分析师特别喜欢看风险偏好这个词，我理解A股的估值是从人起来的，我把A股投资者分三类，一类是专业投资者，二是产业投资者，就是上市公司和PE/VC，第三类就是个人投资者。特别像景区的三种人，景区分原住民、商人和游客，商人就是摆摊的、卖纪念品的，开餐馆的。一轮估值层面的牛市由一种投资者变两种、三种。
现在冬天结束了，春天来了，当地大量的景区从原住民一种投资者慢慢变成商人招商了，开始把自己的摊子支起来了，挣点是一点，坐等旅游旺季，五一、暑期，游客上山送钱。一种、两种、三种，估值就是人气的变化。
我举这个很形象的，游客的钱都是送给商人的，原住民就是看个热闹。有资金的统计，个人投资者一年亏2、3万亿，这些钱全给了上市公司，机构投资者原住民哪挣多少钱？管理规模才1、2万，算一下管理费100-200亿，商人（上市公司、产业资本）赚的钱都是个人投资者给的。2012年、2013年的时候，个股精选的时候是原住民在场的时候，原住民在场的时候市场就是跑价值、业绩。
等到商人一上山的时候，就是2014年产业资本入场，产业资本一入场市场话锋变了，必须停牌，一停牌复盘涨停，所以2014年高点的时候200-300支股票停盘，这时候矛盾变成谁家会停牌。重组、小市值，老百姓就批评。
说A股就是消息市，也对也不对，A股有两年炒消息，有两年炒业绩，又有两年炒政策，什么时候炒政策？游客上山了，就是个人投资者上山了。游客上山这个事情，他们的资源禀赋不炒消息，游客上山3000支股票泡沫。游客喜欢炒政策。无论去年航母下水、大飞机上天、阅兵，无论做什么，军工股愣是不动，倒数第一。无关基本面，就是因为游客上山的原因造成的。知识越多有时候越尴尬。
A股的投资结构边际的变化主导着市场的话锋变化，从炒业绩到炒消息到炒政策就是这么来的。
之后游客下山了，去年下半年发生的情况，有一阵子，商人的股票最惨。比如对各种资本系有多远躲多远。这个市场相对公平，相对也不公平。从横向来说是公平的，之前上市公司揩油揩太多了，现在这样也是合理的。看一下今年业绩排名见底的是什么股票？产业资本参与的股票，商人的。
很简单，游客下山了，因为旅游旺季结束，游客下山摆摊促销也没用。以前促销10送10、10送20，但是也没人捧场了。老促销没用，主动的商人很多拆摊子下山了，原来搞并购转型的现在也不搞了。
另一种是被动的，每一轮旅游旺季结束以后一味的投诉和抱怨，对证监会来说怎么办？查不法商贩，，违法的被干掉，商人被动的也要下山，就是这个问题。投资者变化是这个市场估值变化的一个主导。
再回到前面我想讲的风险偏好，大家经常拿市场风险偏好当做一个框，来解释市场的涨跌，什么东西影响风险偏好呢？那就是我说的所有的已知的未知。美联储、海外的信息等等都在影响，搞个连任大家说影响风险偏好下降，是吗？
对于风险偏好这个事情我说一下我的观点，稳定不变的。和什么相关？每个个体的风险与知识财富成反比。牛市形成的原因是游客们来回买，夏天来了，冬天走了。
这个市场总的风险偏好由什么决定？由风险偏好高的那部分人权重决定的。看法国罗浮宫里的分贝值是高是低很简单，，春节一放假，罗浮宫的分贝值立刻上升，大家默认这个就行了。我们在座的风险偏好值是20，非专业投资人是 80。
市场有效性理论的前提假设是，有一群特别聪明、特别勤奋的人每天夜以继日的把市场信息反馈出来了。但其实根本不是，就算有机构这么干，但上亿的个人投资者根本不知道。当我们还在分析耶伦的态度最近的讲话是鹰派还是鸽派的时候，90%参与A股的人也许并不知道耶伦有这样的判断。大多数股民不具备专业分析研究的能力。
人的认知是不完备的。我并没有认真的看过王阳明的知行合一。我的理解，借用他那个词知行合一来说，我认为人天然是知行合一的，他的行取决于他的知，低水平的认知结果就是低水平的行为，认知肤浅行动也是肤浅的，高水平的认知是高水平的行动。
A股投资者的认知有高有低，平均认知达不到市场有效性假说的前提。投资者的结构是五花八门的，才导致市场是无效的。正因为有大量分析能力不足的人，才导致A股有各种机会。这是索罗斯反身性理论的认知，人的认知的不完备性，不完备的认知就会导致他一些行为是具有反身性的。
关于股价越高，需求越旺的事情。按照理性来说我对于一只股票的预期是基于对经济的发展和周期的节奏来预测涨跌的。但个人投资者没有这个能力，根本不知道怎么预测。
煤炭、挖掘机相对简单一点，但你给他一个复杂的东西就弄不明白了。有些投资人只能看过去，这就是他的认知能力。所以泡沫有一个特点，一气呵成，一旦进入准备就不停的往上涨。为什么5000点开始跌的？或者6月份开始跌的？泡沫最怕的就是横盘，一旦横盘泡沫就结束了，不用再找基本面的解释了。
买的原因是因为在涨，涨的原因是因为不断有人在买。只要开始横盘之后，买的理由就消失了，投资者普遍认为未来还会继续横盘。
注意到一点，对股票的供给，大小非的减持、上市公司的融资，包括交易印花税，这个是成正比关系的，股价越高需要的钱越多。一旦横盘，后续资金跟不上，资金缺口开始出现，出现就自动往下，一往下抛盘就更重了，买方变成卖方了。泡沫破灭很简单的原理就是横盘，所有泡沫一旦横盘就结束了。现在不用给蓝筹股找太多的解释，他们开始横盘了，只会继续横盘，横着横着就下来了，这就是索罗斯说的反身性在这里的应用。
所以反身性和知行合一是非常相通的一个事情。
市场的生态演进，成长股VS价值股
A股市场我认为有两种参与者，一种是资金投资者，一种是资金消耗者。资金消耗者是指上市公司、券商、财政部以及其他产业资本。资金投资者就是光拿钱进来不拿钱走的。
我做了些统计，2015年的时候整个上市公司给流通股东的分红是2000亿左右，这是增量资金，流出的IPO 2000亿，定增了1万多亿，2015年的时候印花税是2500亿，佣金是5800亿，就是给券商和财政部的加起来8000多亿，再加上IPO1万亿，定增2万多亿。资金缺口就有2万亿，2015年的2万亿缺口谁来填的？就是投资者。A股最高的时候保证金3万亿，现在只有1万亿。
我做了统计，所有A股上市公司上市以来，2010年至2015年，创业板公司所有利润加起来是1800亿，创业板所有的公司累计到2015年为止A股的融资额是5000亿，上市公司从投资者身上拿到的钱远远高于他们从消费者身上拿到的钱。中小板是1.8倍。所有A股扣掉前50名的公司，茅台之类的就是IPO融了一点点钱，利润一直正贡献。
注意我说的利润而不是分红，扣掉前50名，A股从1991年到现在融了6万亿，利润是5万亿，这个是1.2倍。有3300家公司从A股拿到的钱比从消费者身上拿到的钱还多。A股从财务上来讲，用ROIC和WACC比较，?2700家公司有2100家是毁灭价值的，真正创造价值的公司不到20%。
首先在创造价值的20%公司里，也就是700家公司里面挑价值和成长，另外80%的公司不理他们就行了。在700家公司里面大体用分位数来看，ROE高于14%的公司才是有成长价值的。利润增速高于ROE的是成长股，利润增速低于ROE的是价值股。
什么意思？银行股ROE有16%、17%，利润增速是个位数，所以是典型的价值股，所以它的价值的节奏跟着ROE走的。如果利润增速是高于ROE的，像恒瑞医药、海康等等，这些公司的利润增速30%-40%，ROE20%，价值曲线增速就是跟着利润增速走。
就像我开包子铺，这个包子铺一年挣20万，这个包子铺值100万，财富就是100万。挣20万我不拿去开新店，5年之后我的财富100万变200万，财富确实增加，这就是一个简单再生产的包子铺给我带来的价值和财富的曲线，一年一般以20万的速度上升。如果我拿20万去开新的包子铺，5年之后我有三个包子铺，没有现金了，但我的财富是300万，这就是扩大再生产的价值曲线上升的节奏，孰高？如果ROE高跟着ROE，如果利润增速高就跟着利润增速。
春节前，蓝筹股价值处于典型的泡沫的阶段，而对于我定义的这些成长股都是属于被严重压制的阶段，估值严重压制，出现了十几倍，几十亿市值的成长股。经过前两年的价值洗礼又颠覆了大家的信仰，不看小股票了。
2018年不再是配置的年份了，而是个股精选，选什么？就是成长股。
价值和成长股在历史上两个都能长期跑赢指数，两类股票呈现交相辉映的趋势。
2017年底的时候成长股，我叫做被过度苛刻的状态，无论业绩有多高的增长就是跌。价值股无论业绩多平，就是涨，因为市值大，有一堆资金层面的，港股通等等。事实上成长股在3年前，2015年5000点的时候，成长股被过度宽容，价值股被过度苛刻，他俩一直在对立的过程中。
成长股2015年过于宽容，在2013年初的时候，2012年底创业板5000多点的时候，成长股是被过度苛刻的。再往前的2010年底，创业板出来的时候很高，那时候创业板被过度宽容的。成长股2010年宽容，2013年苛刻，2015年宽容，2017年苛刻，大体就是两年多一点的摆动，而价值股就是对立的。我认为现在有一个典型的处于成长和价值切换的过程，这是大家最近关心得比较多的。
我认为一个股票的上涨和下跌，大体上可以分为三个阶段，在股价上涨的过程中牛市的第一阶段反应的是过去的利好，第二阶段反应当下利好，第三阶段反应未来利好，是泡沫阶段。熊市下跌的时候也是这样，分别反应过去的利空、现在的利空和未来的利空。
基本上大家达成的共识，价格围绕着价值波动来回上下波动，所以用一个例子说明小狗和主人的关系，主人一直在往前走，小狗是股价，一会儿在主人后面，一会儿在主人前面。
过去两年的成长股是熊市中，过去几个月里面成长股属于典型的熊市的第三阶段，无论有多少利好你还有利空，还有质押，还有很多的利空。单向的只反应利空，不反应利好，就是股价下跌的一个情况。这些成长股如果今年涨起来的话很简单，会把去年下半年的利好体现出来了，今年上半年就涨。如果随着基本面持续的话，2018年也增长，2019年也增长，很容易走成一个大牛股的走势。
所以我判断，今年先把业绩增长100%的股票炒上去，再炒70%、50%、30%和10%，明年就是10%和0%增长也可以。为什么10%和0%增长的也可以？因为未来也会高增长，那时候成长股的泡沫会出现，就是过度宽容的阶段。这是我理解的另一个股市轮回的规律，这也涉及到市场有效性，我认为市场大部分是无效的。
关于2018年怎么看
大家都会讨论2018年到底怎么看，这个市场的主要矛盾是什么？我列了一过去六年的情况。
2012年、2013年的时候个股选择是最重要的，板块最不重要。
2014年、2015年仓位最重要，在涨的时候该满仓，到了顶点该空仓。
2016年、2017年这两年板块配置，一定要搞蓝筹，搞白马，仓位就不重要。
每两年有一个主导收益和主导风险的主要矛盾。
2016年、2017年两年板块是最有用的，仓位是最没用的。2014年、2015年仓位是最重要的（熔断之后大盘最低2600，最高3300、3400，你要平均主板、创业板一起买，满仓没挣多少没亏多少，空仓也没耽误什么事情），然而2014年、2015年最重要的仓位到2016年、2017年变得最没用了。
2012年、2013年的个股选择是最有用的，到了2014年、2015年变得最没用的。
轮来轮去，2017年、2018年个股选择是最重要的。什么是最没用的？板块，经过这两年的风格分化，给大盘蓝筹股找布点、理论解释，为什么A股要进入到这个？因为跟2015年的时候找一堆证据来解释A股就应该大牛市，4000点就是底，1万点才是开始一样的。一个风格到了极致就有一堆的理论解释的事情。
我觉得今明两年大家放弃对板块的研究和思考吧，没用了，大小同向。我也不敢说同涨还是同跌，反正同向，你不要琢磨这件事情了。有一个比较庸俗的策略就是均衡。
为什么今年是这样的节奏？这和泡沫的形成原理是有关系的。我们回头来看从2014年的牛市说起，牛市是场外增量资金带来的泡沫，只要有足够多的资金就知道3000个票是泡沫，那是整个A股泡沫，大盘泡沫的时候是仓位决定的。当泡沫破了之后呢？
增量资金就会减少，资金会流失，这时候支持不了3400的泡沫，A股会大概支持300个股票的泡沫，当然会要求很高，要求业绩好、估值低，就是这样的情况。随着市场的资金不断地被消耗掉，我认为2018年就会进入到2012年的情况，资金持续减少，A股还是没有赚钱效应。
A股现在的存量保证金是1.1-1.2万亿的量级，一年的佣金要交3000-4000亿给券商，印花税要交1000多亿，这两项至少5000亿。融资一年还有几千亿，IPO还有1000-200亿，再加上定增。
2015年、2016年定增了3万亿，每年1万亿，这些都要解禁，还有解禁的量，大小非的减持，1.2万亿的保证金远远不够，资金不断地消耗，使得A股2019年300个泡沫都消化不了，只能消化30个泡沫，那只能优选个股了。
30个泡沫的背后还要跌，如果已经跌了两年多了，还跌一年那有多惨？3000支作为一个整体相比于地产、相比于商品、大宗、债券的性价比又体现出来了，这时候场外资金又有新一轮的入场。
拿现在的A股和房价对比，和2015年时候的股价和房价明显掉个了。所以2015年应该把股票卖了买房子，现在应该把房子卖了买股票，股市就是这样的情况，这是一轮完整的泡沫的轮回。
其实不光是最近6年，再说历史，每一轮泡沫的顶点就是仓位主导，泡沫结束了之后就是板块主导，板块完了之后就是个股，个股主导的那两年就是不断地消化估值、夯实基础，为下一轮牛市带来机会储备的两年。
2007年的大牛市也一样，2007年、2008年是仓位主导市场的两年，直到2009年上半年。等到2009年上半年到2010年、2011年，那两年半是板块主导。我大部分关于基本面的研究和板块联动就是那时候总结出来的。
2010年、2011年的板块配置结束以后到了2012年、2013年的个股，2012年、2013年个股主导的时代是2007年、2008年的尾声和后遗症。再往前2000年的牛市，顶点的时候是靠仓位。2003年、2004年五朵金花靠板块，然后是靠个股，这是非常清楚的脉络。2006年的业绩冠军之类的都在选股擅长的机构那儿。
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