秦朔:谁都希望繁荣,但常识和梦想哪个更可靠? || 大视野

太容易的钱，会把脑子烧坏

5月21日，乐视网（证券代码：300104）公告，贾跃亭申请辞去总经理，专任公司董事长，公司董事会同意聘任梁军为总经理。

有乐视的地方就有新闻。此次人事变更，照例激起众多媒体的报道与分析，包括“乐视姓贾还是姓孙”的猜测。

贾跃亭是一个不断眺望未来、充满理想和创新精神的企业家。乐视最初的大屏电视、影视内容（自制、购买版权）和会员服务构成了可靠的闭环。乐视擅长营销，其品牌在年轻人心目中也颇为鲜艳。如果沿着这一闭环，把硬件、软件、内容和服务等各个环节都做精做透，步步为营，不断加深护城河，完全可以立于不败之地，广积粮之后再做他图。

但贾跃亭偏不满足，他要构建更多的生态子系统，并在公开场合发表“苹果已经没落”、“乐视要超越特斯拉”等观点。《华尔街日报》去年报道称，“中国亿万富豪贾跃亭想要凭借乐视同时挑战苹果、Netflix、亚马逊和特斯拉。六年来雄心壮志的同时，贾跃亭对那些质疑他的声音不屑一顾”。直到去年11月6日，43岁的贾跃亭发布致员工信，承认“我们蒙眼狂奔、烧钱追求规模扩张的同时，全球化战线一下子拉得过长”，一个真实的乐视才揭开帷幕，因管理和财力都跟不上，乐视四处拖欠账款，遭遇严重的信用损失。

乐视战略的成败得失，不是本文的中心。我想到的问题是：没有油，梦想是烧不起来的。贾跃亭的梦想之所以能熊熊燃烧，是因为一直有油可烧。这里的“油”，就是易于获得的资金，Easy money。

拿乐视体育来说，去年4月12日宣布B轮融资完成，20多家机构和孙红雷、刘涛、陈坤等10余位个人投资者跟投，共融资80亿元，公司估值达215亿元。而就在11个月前首轮融资时，估值是28亿，融了8亿。仅仅11个月，估值就从28亿跳到215亿。（注：均为乐视体育发布数据）

而整个乐视生态中最重要的资金来源，则是贾跃亭借乐视网在A股的高市盈率减持股票，或质押股票进行融资。根据多家媒体测算，乐视网本身通过IPO、定向增发、发债，融资91亿元。贾跃亭本人通过三次大规模减持累计套现117亿，他的姐姐套现22.84亿。根据今年一季度乐视网财报，持有5.12亿股乐视网股份（占比25.67%）的贾跃亭已将4.97亿股股份进行了质押，占持股数的97.2%；由贾跃亭实际控制的“乐视控股”所持1,194万股乐视网股票也全部质押，贾跃亭的哥哥持有的4394.7万股乐视网股票超过98%进行了质押。这些质押的股票，为贾跃亭实现了300多亿元的融资。

以乐视网的高股价为轴心，资金源源不断涌来，所以贾跃亭可能从来没有觉得钱是什么障碍，因此四处出击，四面树敌，为抢占市场份额不计代价地疯狂补贴。直到现金流出现大问题，危机总爆发。

心有多大，舞台就有多大？

乐视这个案例，让我想到王石在《道路与梦想》中讲到的，万科上市、手里一有钱头脑就发热，进行多元化、多区域扩张的教训。他多次说，“手中有钱加头脑发热等于灾难性决策”，这是个怪圈，“假如把规模当作目标，那么企业的经营一定变形，变形就容易出问题”，所以企业要“不贪婪”，“一旦过热、超速，就会在未来年份里放慢，恢复应有的轨迹”。

贾跃亭经常说All in（全押），但在七大生态的七个战场上，与那么多专业化的对手竞争，有那么多乐视的高管要向他一个人汇报，而他又经常在国外，怎么可能All in？神一样的精力也做不到All in啊！

梦想的边界是能力和资源的约束，谁都不可能“通吃”。记得2011年，广东步步高电子工业有限公司意外地对外宣布，逐步退出生活电器行业，不再做电磁炉、豆浆机、电压力锅、电热水壶这些东西，而当时步步高豆浆机的广告还在央视黄金时间播出。以步步高做产品的能力，营销和渠道实力，不是做不了家电产业，但考虑到小家电竞争门槛不高，难以在短期建立竞争壁垒，更重要的是，步步高认为手机是战略方向，要集中精力做手机，不可能再搞一个家电主业。所以宁可“长痛不如短痛”，断然退出，哪怕当时损失了3亿多元。

今天我们看到OPPO、vivo的成功，但如果这两家和步步高有血脉联系的公司当初不聚焦，不真的All in，恐怕很难有今天的成就。

企业和市场有其自身规律。虽说“心有多大，舞台就有多大”，但你能不能站在舞台上持续演出，还是取决于你能不能为受众奉献出独特的价值，取决于你够不够专心和用心，你的体力、精力、能力能不能支撑下去。

乐视的出身是一家民营企业。但其做法，和传统的优秀民企很不相同。2007年我采访东方希望集团董事长刘永行，他说企业一定要平衡好进取和保守的关系。“狼有进取的基因，勇于捕食兔子，但对资源的索取采取谨慎原则，吃饱了就不再去捕食，无节制捕食最终也会自己灭亡。企业也是这样，过度获取土地、银行贷款、过度投资，都是对大自然的过度索取。”而乐视给人的印象，恨不得把整个天都吞下来。

乐视延揽了很多知名经理人，可谓高手如云，怎么排座次、如何协调都是问题。贾跃亭的态度似乎是多多益善。反观那些注重效率的民企，最看中的不是高管名声，而是状态能不能激活，执行力有没有保证。曾经创造出饲料业的“六和奇迹”、后又创立了亚太中慧集团的张唐之很重视员工利益，一方面提出“员工收入不是企业的成本，而是企业的收入”，一方面又告诉大家，“‘公司不是员工的家，更不是员工的最终归宿。’这是一个貌似冷酷，却饱含真情的大实话。企业不是养老机构，也不是慈善机构，其生存发展有着难以抗拒的规律，吐故纳新、革新求变等等都意味着人员的流动。提早为员工考虑出路，帮其创业，是企业社会责任的表现，更是企业对员工关爱的浓情厚意。”这样的民企才充满竞争活力。而乐视没赚什么钱，却似乎有大把钱等着花，提前染上了“富贵病”。

因此，乐视今天遇到的资金危机，可能恰恰是一件好事。它能让乐视在受到约束的条件下，回到商业规律上来，回到最早的比较优势上来，专注于做最擅长的东西，这样反而可能柳暗花明，重现生机。

早该调整的“繁荣”

和乐视在A股风光不再一样，整个中国资本市场也在经历着结构性调整。上证50指数已经刷新了2015年12月24日以来的新高，权重股表现强势，当然也有很明显的迹象，显示“国家队”经常对权重股护盘拉升以支撑指数大局。而创业板则非常低迷，5月11日创出2015年2月3日以来的新低，市场上大部分品种弱不禁风，小盘股更常常集体杀跌。

一边是上证50创新高，一边是创业板指数创新低，这个基本的结构变化说明了什么？说明过去那些靠概念、题材、市梦率、资金驱动形成的繁荣在消散，不该那么贵的股票在回归真实价值。回归的方式就是下跌。

对投资者来讲，这当然很残酷。回顾股票市场27年，投资者和监管者最关心的似乎一直都不是构成股指的那些公司的优劣，以及如何保证公司披露信息的真实性，而是最关心股指涨跌。涨就好，就皆大欢喜，跌就坏，就要护盘，想办法刺激，让新资金为套牢盘接棒，逃出来的投资者喘口气，看到行情上涨，再进场。市场下跌，再呼吁护盘。如此这般，几年一次。

最近骂刘士余的很多，如果换个人就能把股市托上去？那就如同寄望换个足协主席就能把中国男足搞上去一样荒唐。

该跌的总会跌。不具备竞争能力和高效率的公司总会“真相大白”，靠撑、靠托、靠政策市、资金市，短期有点用，长期看，市场还是“天道自行”。

中国股市的做空机制非常薄弱，只能通过做多才能获利。对大股东来说，二级市场涨的越多，他们通过减持、增发赚的钱越多，所以也乐于给自己“化妆”、“美容”以增强吸引力。在无法做空的市场上，股价总在反映正面消息，但如果只反映好的不反映坏的消息，股价肯定高于真实价值，最终也维持不住。试想一下，如果有做空机制，有一方通过调研，发现没有被反映在股价里的负面信息，将其融入做空的出价，市场上就会有一种平衡的力量，恰恰有助于合理价格的发现，有助于降低大起大落的波动性。

可惜在中国市场上，谈空是很晦气的事，要遭人骂。谈加强退市机制建设，也会被诟病。其实，即使不能做空，甚至不能谈空，不允许说“股灾”，“空”就不来了吗？

如果真的在乎中国股市的长治久安，我们呼吁刘士余去解决的，不是指数问题，而是要把提升上市公司质量、提高上市公司信息披露的质量放在第一位，要对欺骗投资者的行为严刑峻法进行打击，使弄虚作假者成为过街老鼠，还投资者一个真实的市场。现在有的IPO公司，员工看到承销商的华丽包装，都不相信是自己所在的公司。真实比“繁荣”重要一百倍，一千倍。

在更广的意义上，中国最近在MPA（宏观审慎评估）背景下对金融监管的加强，就是要让投资市场回到其本来面目，现出真实的原形，通过收缩银行负债端、表外理财需求和通道业务，对前几年通过加杠杆加出来的、实际岌岌可危的“繁荣”主动进行收敛。2015年中国股市的一个沉重教训就在于，如果听任大量银行理财资金通过伞形信托、融资融券收益权、资管计划等方式进入股市，通过奇高的融资杠杆打造出“国家牛市”，一旦不能持续，就向下疯狂踩踏，当初加杠杆有多强踩踏就有多剧烈。早收敛，最后的灾害相对会比较平缓，也易于处理。

类似2015中国股市的情形在世界历史上并不鲜见。，从政府到学术界到媒体都很少谈“泡沫”，否认“经济泡沫化”，野村证券在1989年市场最狂热的时候在报纸上刊登广告，驳斥“日本地价股价过高论”是固执于托勒密“地心说”的陈词滥调，“必须替换为哥白尼的日心说”。日本的银行对有存款意向的人会鼓励他们买地，因为“地价在不断上涨，而利息又接近于零。如果从银行借入资金来购买土地的话，肯定会因土地升值而大赚一笔”，买了地，银行又以地为担保，再把相当于地价70%的资金借给他，鼓励再买别的地，再以新地为担保借钱。

疯狂的杠杆率是以资产价格只涨不跌为前提的。当时日本有学者甚至说，“东京的房价下跌，太阳会从西边出来”。结果1989年底股市见顶开始下跌后，土地价格不久后也撑不住了。1990年3月大藏省发布关于控制土地相关融资的规定，控制土地金融的规模，日本以地价为核心的金融信用体系瓦解了。

回到常识、规律和最根本的经济正义

日本当年的银行加杠杆，赌的是房地产永不跌。中国今天没有那么夸张，但也有一定的类似处，就是金融信用的扩张，越来越依赖于资产膨胀而不是实业领域的投资回报。靠实业的回报，覆盖不了负债的资金成本，只能不断将债务向后递延，借新还旧。产业领域如此，区域经济也是如此，辽宁的地方财政造假、山东的企业联保危局，就是例证。

我在关于于欢案的评论中曾经说，如果我们的政府为了政绩、面子和GDP，总是用各种“维持”的方式掩盖矛盾，不让矛盾爆发；只是大力倡导经商办企业，而缺乏风险提示、适用性提示和对自主负责文化的培育，这样的“一窝蜂经济”能够走多久？当初用4万亿刺激内需的时候，于欢母亲所办的钢铁粗加工企业遇到了不错的市场行情，银行就鼓励多贷款，上规模，扩产能，企业与企业间互相担保，把杠杆率抬得很高。等市场不景气了，担保圈就一损俱损，银行也不续贷了，只好借高利贷，最后是一幕悲剧和惨剧。

从我多年的观察看，中国很多市场，比如信贷市场、资本市场、理财市场，之所以问题不断，幼稚的错误一犯再犯，其症结在于无论是借贷者还是投资者，都相信党和政府会解决一切。最后都是拿政府信用和社会稳定作为筹码进行博弈。而政府解决问题的方式，常常是为新的问题埋下隐患。由于事实上存在“刚性兑付”，出了问题自己可以不负责，因此鼓励了不讲内涵的外延扩张，不讲质量的增长，不计投入产出效率的粗放投资，不讲法治的行政化处理，问题层层叠叠，越积越多。

这种持续的、扭曲资源配置的增长模式，其代价之大，最后连信用无比强大的政府也不堪重负。政府可以在某些地方，在某些短暂的时间里，造出和平日不同的蓝色天空，但绝无可能在所有地方和所有时间，用行政的力量解决一切。

所以今天的中国，无论实体经济还是资本市场，都需要回到常识和规律，回到最根本的经济正义，而抛弃功利主义的虚浮之气。

最后想对投资者说几句。

我一直有一个看法，中国的消费者是世界上最幸福的消费者之一，中国的投资者则是世界上最悲催的投资者之一。我们在消费的时候，会依赖自己的眼睛、触觉和嗅觉，而在投资的时候，则往往会被“钓愚”，成为“上钩的愚者”。我很喜欢的两位经济学家乔治•阿克洛夫和罗伯特·席勒在《钓愚》一书中指出，“我们将市场机制性失败和道德缺失的产物称为‘欺骗均衡’——如果人们身上存在某个可以被利用的弱点，能给欺骗者带来超额利润，那么，一定会有某个欺骗者利用这个弱点来获得这种利润”。而避免被“钓愚”的方式之一，是了解那些想要卖你东西的人的动机，你得问自己：“这些自称卖的东西对我有利的人，真的是为我着想吗？他们卖的东西真的对我有利吗？”

我经常看到投资者被各种形式的非法集资、固定高回报产品、庄家主导的邮币卡等等所害，希望你问问自己：我买的究竟是什么？我真的了解吗？天上掉馅饼的所谓好事基本都是无稽之谈，冷静地，好好保卫你来之不易的财产！