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LP直投这事儿,靠谱吗?

歌斐资产2019-06-11 00:44:14

来源:FOFweekly(ID:FOF_weekly)

作者:李晓(歌斐资产投资董事)

版权归原作者所有,文章观点仅代表作者观点


小斐领读

近年来,LP参与直投的比例不断提高,并成为一个结构化的长期趋势。今天我们就来探讨一下LP直投究竟靠谱吗?是LP一厢情愿地“越俎代庖”,还是金融脱媒的必然结果?


歌斐资产投资董事

李晓

加入歌斐前为Cambridge Associates 中国办公室投资总监。李晓有9年投资和研究中国PE VC基金的经验,并为国内超大型家族、国内外机构投资人提供资产配置建议。


“古典”LP模式的关键词是“轻”,用少量的资源(即小团队、高AUM per capital)、通过GP这一杠杆、撬动大体量的资产和优秀的回报。


但近年来无论是境内或境外,LP参与直投的比例不断提高,并成为一个结构化的长期趋势。

 



LP直投究竟靠谱吗?是LP一厢情愿地“越俎代庖”,还是金融脱媒的必然结果?


按照海外成熟市场的数据,LP通过跟投GP的项目,整体上可以取得比投基金更好的收益。参见以下Preqin的问卷调查(2015),近一半的LP的跟投项目相比其投资基金创造了5%以上的超额收益。


按照海外成熟市场的数据,LP通过跟投GP的项目,整体上可以取得比投基金更好的收益。参见以下Preqin的问卷调查(2015),近一半的LP的跟投项目相比其投资基金创造了5%以上的超额收益。



这一超额收益很容易解释:好的GP往往不会给金主烂项目,而国外LP跟投一般no fee no carry, 或至少reduced fee/carry, 省下来的成本就转化成了额外收益。


投资的本质是基于信息做出决策。从信息质量的角度,虽然LP对行业的理解深度不如GP,但通过GP网络所获得的信息的广度、以及从GP端获取的高质量的、降噪化的信息,是其独特优势。


聪明的LP还会综合其投资的基金的投资布局绘制一个动态的行业热点图(sector heat map),横向对比各家投资逻辑、对比同一赛道上的不同公司,主动地、系统性地捕捉优质项目跟投机会。近年来无论是国外还是国内涌现的独角兽公司,背后大都有LP投资人,不少也是LP“主动出击”的结果。


从决策的有效性角度,大部分海外LP,如FoF、养老基金、家族办公室等,都是市场化机构,决策较为高效,也拥有高质量的人才(参照上文提到的高AUM per capita),因此通常可以做出有效决策。


但以上结果有一个重要的前提条件,即LP做直投需要保持“节制”。


上图出自Preqin的同一份报告。60%以上的LP跟投项目的资金仅为他们投基金的资金的20%以下。另外,大部分海外FoF跟投策略占整体AUM的比例也都在10%-20%之间。


对LP来说,跟投的天花板有其内生原因。


第一跟投有一个永远无法克服的矛盾,就是逆向选择(adverse selection)。即GP为了自身利益最大化,不会把最好的项目分出去给LP。而越是优秀的GP,募资(blind-pool基金)越不是问题,手头弹药越充足,理论上也就越没必要找LP跟投。


第二,跟投意味着把一部分资金高度集中到有限数量的项目中。这一集中化风险对很多LP来说只能浅尝辄止,尤其是公共养老金、捐赠基金等使命类(mission-related)的机构。


第三LP端投资项目的产能是有限的。有些LP (如FoF,主权财富基金)有独立的直投的团队,有些没有;但即使有,直投团队的规模也控制的很小,不会超过投基金的团队的规模,这是LP机构的基因决定的。另外,欧美市场是一个play by the book 的成熟市场,如果一家LP机构直投业务比重过高,就会被GP质疑“定位不清晰”或被LP背后的金主质疑过于激进,面临募资障碍。


以上主要是海外市场的情况。中国市场的复杂性更高,无论从LP的资金属性、投资偏好、LP与GP的利益博弈角度,都有更多元化的演绎。因此,LP直投有更沙盒化的发展趋势。


从供给的角度,国内PE/VC 基金是一个长尾行业,许多机构化程度较低的小GP天然靠“卖项目”维生。


在资金面收紧、募资难的大背景下,资金更向头部管理人集中,更催生中小GP们转向“case fund”融资。在募集主基金时给LP一些直投机会作为“sweetener”, 也几乎成了人民币市场新GP募资的标配。


此外,中国2C互联网的高度发达催生了大量的消费类独角兽项目。这些模式已验证、增长迅速、有品牌认知度的消费互联网项目,颇受LP们、尤其是个人LP的欢迎。


共享单车也好,外卖也好,直播短视频也好,这些生活中随处可见的商业模式的确较为适合LP投资,因为它们认知门槛较低,而且需要大量烧钱(符合LP在后端的资金优势)。


还有一层原因是更隐性的。中国的商业体系更关系导向。对GP来说,早期投资的企业成长到一定阶段后,对资金的需求就已经超越了GP主基金可以接盘的能力范围;但从GP的角度希望保持与这些头部公司和头部企业家的利益关系,因此也乐得通过单项目基金的杠杆去撬动LP的资金,同时保持自身对项目的影响力。


正是因为这个原因,即使如红杉、IDG等是一线GP,不愁钱的同时也还是乐得将大体量的后续轮次投资分出去做项目基金。


从需求的角度,PE/VC基金的长回报周期是许多LP的痛点,尤其是对于高净值个人。即使对于专业LP机构内部的投资人员,投资基金的反馈周期很可能就超过了他们在一家机构能待下来的时间,carry也更是望不到头。而直投项目可以在一定程度上缩减回报和反馈周期。


此外,对于有产业诉求的家族办公室或产业背景母基金,直投比例高于50%的情况也不鲜见。对他们而言,投资基金更多是一个中间步骤,是为了通过GP的前端项目获取能力延伸自身的投资触角。因此很多项目的融资过程都是“GP在前,LP在后”。




那么,中国LP高直投比这一现象是合理的吗,会对整个股权投资市场产生什么影响?

我认为短期影响偏负面,长期影响偏中性。


首先,LP直投越多,意味着GP的角色越“中介化”。国内市场“LP GP化,GP FA化”已不再是一句笑言。屁股决定脑袋,当GP的角色从买方变成了卖方,行为自然有所变化,“to LP”类的项目自然也会层出不穷。


就我看到的一些GP给出的项目而言,研究的深度和质量参差不齐。有些investment memo的质量甚至还不如一些精品FA的研究报告。还有知名的GP在某个项目上没有investment memo,直接丢出三份外部尽调报告(CDD, FDD, LDD)说这就是他们的决策依据。


基于第一性原理,如果一级市场的信息获取方(GP)和决策方(LP)越来越分离,那么一级市场的整体资金配置效率就会降低。这种低效的一种体现形式就是资金更向强概念、强品牌、或强GP背书的项目集中,也更向后期、尤其是pre-IPO阶段集中。


尤其是TMD、蚂蚁金服、小米之类超级独角兽上市前的融资,动不动几十亿美金的融资量级,其实是把一级市场的水都抽干了。初创阶段企业融资依旧困难,可能在早期阶段就要“委身下嫁”战略投资人,变成巨头博弈的棋子,或干脆早早卖掉。这将助长阿里、腾讯等大公司在创投市场收割“创业税”的局面。


其次,市场上还出现了“中期陷阱”。早期项目几百几千万的融资,GP自身基金可以解决;项目长到一定阶段,估值爬坡到10亿、几十亿规模,可能就会面临GP跟不动、LP看不懂的断档期,尤其是对于没有利润或行业还未到“风口”的公司。而一旦项目度过了中间的断崖,估值飙到上百甚至几百亿,反而又成了LP(也包括一些后期大GP基金)争抢的香饽饽。



纵然LP直投有诸多的弊端,但这事儿也是有些silver lining的。


最大的好处就是加速GP市场的洗牌。业界对于GP模式常常调侃有个“三期死”定律:一期基金靠刷脸,二期基金靠故事(因为大部分一期的项目好坏未见分晓),三期才到了真正要拿业绩说话的时候。


项目的验证周期要比基金短,投机性的LP热钱吃过几次亏以后也会投奔靠谱的GP。这一定程度上可以加快GP市场的淘汰速度。


国内一级市场目前1万多支基金,可以说是过饱和了。一些投资能力欠缺、拼募资或拼爸爸的GP,对整个市场效率的边际贡献是负的。如果LP“脱媒”能淘汰掉这部分过剩产能,推动GP市场right size, 那么长期来看对整个系统有利。


此外,当LP也就是asset owner的钱直接对接项目的时候,LP资金的长线优势就能更好地发挥出来。GP虽然是长期投资人,但基金毕竟有期限需要退出,而真正的LP的钱,包括家族办公室、产业资本等,是没有退出时限的。


很多优秀的企业在上市后仍有很长的成长曲线,或者如果背后投资人hold得住其实并不非得上市,这就很适合真正长线的LP来布局。国内有一些优秀的GP也曾探索常青基金(evergreen fund)的模式,但真正落地的寥寥无几。


还有一个趋势值得一提,就是GP向LP模式的反向渗透。近年来许多一线GP纷纷设立母基金,一方面通过布局小GP来扩大项目覆盖,包括阶段、细分领域、甚至海外市场;另一方面能用一个较轻的方式增大AUM也未尝不可。


说到底,每家GP机构都有自身的有效边际,要超越这个规模再进行扩张,就需要建立一个生态系统。通过母基金的方式,赋能最优秀的投资人的同时也把他们留在自己的系统中,可能也是中国式投资机构成功的一种独特路径。


某种意义上,GP和LP两种模式在中国特定的商业土壤中正在发展出独特的相互博弈、相互渗透、相互制约的关系。直投做的好的LP,其内部机制、人才储备也越来越像GP。而对于GP来说,懂项目、擅投资的LP是一种良性制约——要是LP比你有钱还比你勤奋,就应该好好审视自己存在的价值了。


END

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