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投资要点
◆教育行业市场回顾和估值情况。A股教育指数（930717）本周下跌0.39%，跑赢创业板指（VS1.50%）、跑赢沪深300（VS3.34%）。截至2018年11月9日，A股重点公司18/19年PE为24X/21X；港股重点公司FY18/FY19年PE为23X/16X；美股重点公司FY18/FY19年PE为38X/29X。
◆核心观点：积极配置A股教育行业，建议关注低估值百洋股份。
◆培训行业和公司核心观点：需求强烈，供给缩减；，龙头公司有望受益于集中度的提升。《通知》、《送审稿》和《意见》对于培训领域规范力度趋于加强，大部分培训机构短期均受影响，中小机构受冲击较大。由于国内升学和就业的压力，目前中国培训需求强烈，随着供给侧小微机构逐步出清，全国龙头和区域巨头培训机构长期仍有望受益于集中度的提升。培训行业投资建议：中小学领域建议关注两大龙头（新东方和好未来）、区域和学科巨头公司（科斯伍德300192）；早教领域推荐三垒股份（002621美杰姆教育）；成人领域建议关注中公教育002607、华图教育、百洋股份002696等。
◆中小学培训行业和公司观点：得语文者得天下，立思辰与好未来积极布局。新高考改革后，语文的难度和广度增加，语文学科的区分度和重要性均得到显著提升。我们预计2020年语文培训市场规约2000亿元，好未来学而思语文和立思辰中文未来是目前行业龙头企业。（1）2018年11月5日，立思辰（300010.SZ）公告将以7.02亿元收购中文未来39%股权，交易完成后中文未来将成为立思辰的全资子公司。中文未来创始人窦昕承诺中文未来2019~2021年净利润分别不低于1.30、1.69和2.10亿元。（2）好未来旗下品牌学而思大语文与北京大学中国语言文学系达成了战略合作，北大中文系将为学而思大语文应用研究中心提供学术支撑。
语文培训行业的主要观点请参考我们前期外发的《新高考教改：日新月异，鹏程万里 ——教育行业跨市场研究报告之六》、《立思辰收购中文未来剩余39%股权，加码大语文培训赛道——跨市场教育行业观察之二》。
◆成人职业培训行业和公司观点：中公教育（亚夏汽车002607）行业龙头，核心推荐大幅低估的百洋股份（002696）。中公教育主要领域包括公务员、事业单位、教师等，净利润分别为9.50、13.30、16.80亿元，考虑股本增厚，后约500亿元市值对应2018-2020年P/E约53x、37x和30x。百洋股份并购火星时代100%股权后，成功实现向数字艺术职业教育行业转型和“职业教育+水产”双主业布局；2018年百洋股份通过火星时代现金收购影视特效制作公司楷魔视觉80%股权。未来楷魔视觉将和火星时代在人才培养、培训内容、品牌宣传、行业资源4个方面形成良好的业务协同效应。我们维持百洋股份2018-2020年净利润预测为2.14、2.63和3.23亿元，目前40亿元市值对应2018-2020年P/E为19x、15x和12x，与龙头中公教育估值相比，百洋股份的估值仍然显著低估。
◆早幼教培训行业和公司观点：核心推荐三垒股份（002621美杰姆教育）。中小学培训领域诞生千亿市值新东方和好未来、成人职业培训领域诞生500亿市值中公教育，早幼教领域仍然龙头缺位。三垒股份拟通过控股子公司启星未来以33亿元现金购买美杰姆100%股权，上市公司权益占比约70%。截至2018年6月30日，美杰姆教育签约的早教中心总数达392家，包括294家加盟中心和98家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为73家（全部直营）、204家（直营25家/加盟179家）和115家（全部加盟）。我们维持三垒股份2019~2020年净利润预测为1.93和2.21亿元，目前股价对应2019-2020年P/E为27x和23x，维持“买入”评级。
◆学校行业主要观点：规范和发展、公益和盈利之间的再平衡。《修订草案》新增“公益性”、《送审稿》新增“义务教育/非营利性”相关细则，目前业界均在关注未来民办教育政策在外商投资、集团化办学、协议控制、关联交易等法规的演进趋势，未来我们也将保持持续跟踪。
◆重要事件：博实乐 (BEDU)近期披露2018财年四季报和2018财年年报。2018财年四季报（截至2018年8月31日）实现收入3.90亿元RMB（单位同下）（+41.5%），实现调整后净利润（adjusted net income）2090万元。2018财年实现收入17.19亿元（+29.4%），实现调整后净利润（adjusted net income）2.78亿元（+44.9%），其中分项目收入中：国际学校业务5.90亿元（+16.6%）、双语学校业务5.34亿元（+29.2%）、幼儿园业务3.99亿元（+28.0%）、其它业务1.96亿元（+101.%）。博实乐是国内最大的K12教育集团之一，截止2018年8月31日，在全国8个省份拥有65所学校及幼儿园，包括国际学校6所、双语学校15所、幼儿园44所；在北京上海深圳佛山拥有超过18家培训中心，业务涵盖海外游学、国内营地、教育科技等；共计超过36679名在校生，逾7800名教职工。目前约15亿美元/100亿RMB市值对应2018财年P/E约36x。
◆信息化行业和公司主要观点：信息化财政经费投入持续提升，核心推荐视源股份（002841.SZ）。视源股份教育业务观点更新：（1）我们认为希沃交互平板全行业渗透率远未至天花板，学校场景的应用从政府招投标体系延伸至幼教/大学/实验室等非招投标体系，培训场景的需求也逐步打开，我们测算全行业需求量至少在2000万台以上，截止2018年年底的全行业存量交互智能平板渗透率仅约15-20%，未来空间巨大且有望加速渗透。（2）教育信息化业务通过希沃交互平板打开全国市场，未来录播平板、电子班牌、电子书包、信息管理系统、“希沃信鸽”、“班级优化大师”等产品有望形成完整的教育生态体系，继续巩固和夯实中国教育信息化行业的龙头地位。我们维持视源股份2018~2020年归母净利润预测为9.60、12.95和17.03亿元，目前约400亿元市值对应2018-2020年PE约42x、31x和24x，维持买入评级。
◆在线教育行业和公司主要观点：K12在线直播王牌赛道，建议积极关注新东方网未来的投资机会。目前美股已有51talk、正保远程、尚德机构、流利说等在线教育企业，近期新东方网也将港股IPO，我们预计未来将有更多的在线教育企业选择在港股和美股上市。高度分散的K12线下培训诞生两家千亿市值上市公司新东方和好未来，我们非常看好K12在线直播行业未来的发展潜力，市场份额高度集中、三四线城市海量空间、优质教学资源供给缺失有可能铸就数个巨头公司。新东方网（00947.HK）的东方优播业务通过“小班在线教学+线下体验店”模式深度布局K12在线直播业务，建议投资者积极关注新东方网未来的投资机会。
◆出版行业和公司主要观点。A股上市公司三季报均披露完毕，出版行业25家上市公司2018年前三季度合计实现收入823.27亿元（+5.4%）、归母净利润96.15亿元（-8.3%）、扣非净利润76.40亿元（+1.8%）。前五大市值公司的市值和PE（TTM）如下：中南传媒（211亿元/18x）、凤凰传媒（181亿元/12x）、山东出版（154亿元/10x）、中文传媒（156亿元/10x）、皖新传媒（132亿元/11x），估值均处于历史较低水平 。
◆A股教育行业投资建议。我们维持年初至今对于A股教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。（1）龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（002607）、教育信息化龙头视源股份（002841）、三垒股份（002621）（并购早教龙头美吉姆教育）；（2）成长主线核心推荐百洋股份（002696），建议关注三盛教育、科斯伍德、开元股份、盛通股份、立思辰等公司。
◆风险因素。政策风险、市场竞争加剧。
1.教育行业跨市场表现回顾
1.1、A股教育行业表现回顾（1105~1109）
◆市场回顾。上周（2018年11月5日至2018年11月9日），A股教育行业22家重点公司中16家公司上涨，涨幅前三名为创业黑马、百洋股份、新开普，涨幅分别为+26.52%、+14.35%、+10.10%。
1.2、港股教育行业表现回顾（1105~1109）
◆市场回顾。上周（2018年11月05日至2018年11月09日），港股中概股教育行业15家公司中9家公司股价上涨。
1.3、美股中概股教育行业表现回顾（1105~1109）
◆市场回顾。上周（2018年11月5日至2018年11月9日），美股中概股教育行业12家公司中5家公司股价上涨。
1.4新三板教育行业表现回顾（1105~1109）
◆新三板教育行业表现回顾。新三板教育板块共有219家公司。上周（2018年11月5日至2018年11月9日），26家公司构成的做市板块中有13家发生交易，192家公司构成的竞价板块中有8家发生交易，4家公司处于待挂牌状态。目前创新层板块共有20家公司，基础层板块共有193家公司。
1.5一级市场教育行业融资总结（1105~1109）
◆上周（2018年11月05日至2018年11月09日），5家一级市场教育公司获得融资。（1）11月05日，木木艺术社区获得A轮融资。（2）11月06日，蜂蜜阅读获得数百万元天使投资。（3）11月07日，摩数获得200万元天使投资。（4）11月08日，新工厂创客教育获得数十万美金投资。（5）11月08日，Photomath获得600万美元融资。
2、教育行业评级分析和投资策略
2.1、估值分析：A股教育行业部分公司已经接近底部且具备较高安全边际
◆估值梳理。截至2018年11月9日，各市场估值情况如下：
1、A股教育：重点公司2018/2019年PE为32X//27X；
2、港股教育：重点公司2018/2019年PE为23X/17X；
3、美股教育：重点公司FY2018/FY2010年PE为38X/29X；
2.2、投资建议
◆投资建议。我们维持年初至今对于A股教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。（1）龙头主线推荐职业培训龙头中公教育/亚夏汽车（002607）、教育信息化龙头视源股份（002841）、三垒股份（002621）（并购早教龙头美吉姆教育）；（2）成长主线核心推荐百洋股份，建议关注科斯伍德、盛通股份、开元股份、三盛教育、立思辰等公司。
3、风险因素
◆行业风险：（1）政府教育政策的变化带来负面影响。（2）极端事件风险。（3）市场竞争加剧的风险。（4）宏观经济波动风险。
◆公司风险：（1）知识产权受到侵害的风险。（2）核心技术及人员流失的风险。（3）新产品研发和推广风险。（4）收入季节性波动风险。（5）盈利能力无法持续增长风险。
4、上周重点报告
4.1、立思辰(300010.SZ)收购中文未来剩余39%股份，加码大语文培训赛道——跨教育行业观察之二
◆外发时间：11月7日
事件：2018年11月5日，立思辰（300010.SZ）公告，将以自有资金70,200万元人民币收购诸葛创想持有的中文未来39%股权，交易完成后中文未来将成为立思辰的全资子公司。诸葛创想及中文未来创始人窦昕承诺，将其获得的股权转让价款扣除相应所得税后余额的60%用于购买立思辰股票，并承诺在相应时间内不通过任何方式减持。同时，窦昕承诺中文未来2019~2021年净利润（以扣除非经常性损益前后的净利润孰低值为准）分别不低于13,000万元、16,900万元和21,000万元；较2018年2月立思辰收购中文未来51%股权时，2018~2021年实现净利润分别不低于6,000万元、7,800万元、10,140万元和13,182万元的业绩承诺显著提升。
中文未来是语文学科辅导及语文素质教育领域的龙头企业。
中文未来专注于中小学语文学科辅导，创始团队主要毕业于北京大学、北京师范大学等重点院校的中文系，其创始人窦昕是《思泉语文课程体系》的主编，在语文学科辅导领域拥有极高的知名度。中文未来在运营商采用“线上+线下”的发展模式，其线上产品“诸葛学堂”以专题课程、特色课程为中小学生提供学习服务。其线下教学网点以“大语文”课程为核心，在全国范围迅速扩张，已在北京、上海、深圳、长沙、成都、西安等城市设立分校。未来，中文未来将利用在线学习平台突破地域限制，在全国范围内持续进行业务拓展。
2017年中文未来实现营业收入8,348.33万元，实现净利润2,321.18万元；2018年前三季度，中文未来实现营业收入11,597万元，实现净利润5499.16万元。
根据立思辰公告，2017年中文未来实现营业收入8,348.33万元，实现净利润2,321.18万元。2018年中文未来成为立思辰的子公司，业务拓展进度加速：2018年前三季度，中文未来实现营业收入11,597万元，实现净利润5499.16万元，净利率达到47.42%。截至2018年6月30日，中文未来大语文学习中心数增至81家，报名学生数为46,815人，在读学生数为29,964人。
收购中文未来剩余股权将完善立思辰产业布局，升级教育服务
立思辰教育目前聚焦于校内、校外两大板块，校内致力于提供智慧教育服务，校外致力于提供个性化的学习/升学服务。本次收购中文未来剩余39%股权，将提升公司在语文学科应用及辅导领域的核心竞争力，进一步完善公司教育产业布局并推动公司战略实施。未来立思辰将在校外形成“学科辅导+升学/留学”的To C业务布局，进一步完善教育产品线、扩展用户生命周期；在校内调动内部资源联合开发“语数英核心学科应用综合解决方案”，借助各地的院校渠道资源进行协同销售。
语文培训行业：新高考显著提升语文重要性，大语文教培空间广阔。
新高考模式下，考生能够选择更加具备优势的选考科目，因此必考科目语数外成为区分考生成绩的关键，而语文在考试科目中的地位提升最为显著。新高考制度下，语文数学外语为必考科目，目前首批实行新高考模式的上海和浙江已经落实英语的“一年两考”，北京、天津等也即将落实英语一年两考的新模式。在不区分文理科的前提下，数学科目将实行全国统考，数学考试将更加具备通用性和基础性，在原有的文科数学和理科数学的基础上采用折衷的形式，命题的难度将显著下降。语文科目的广度、难度逐年提升，强调学生的核心素质培养，预计在高考总分中区分度较大，容易拉开学生档次。
在已实行新高考的试点省份中，语文已经成为拉分的最重要科目。以浙江省2017年高考成绩为例，排名省前十名的学生必考科目数学、外语分数相差不大，两门必考科目和选考科目的平均分更是接近满分，但是语文的分数差距较大，总分最高的考生语文分数高达123分，语文已经成为了新高考模式下的拉分关键科目。
新高考制度下，语文教学将更加侧重语文学科核心素养的培养，将语文教育由单纯的课堂教学延伸至生活和学习的各个领域。语文学科核心素养，是学生在积极的语言实践活动中积累与构建起来，并在真实的语言运用情境中表现出来的语言能力及其品质，主要包括“语言建构与运用”“思维发展与提升”“审美鉴赏与创造”“文化传承与理解”四个方面。在此基础上，大语文的理念被越来越多的人所接受，大语文教育主张语文教育以课堂教学为轴心，尊重个性，启迪灵性，向生活和学习的各个领域延展。
学科地位的提升带来语文培训赛道的广阔空间。新高考改革前，语文培训一直是教培领域里的小众化角色，而在新高考改革后，外语可多次参考，数学试题难度趋于下降，语文的难度、广度增加，语文学科的区分度、重要性均得到显著提升。据国家统计局数据，目前我国中小学生总数在1.8亿人左右，按照2018~2020年语文课外培训渗透率5%、8%、10%估算，语文培训班学费在10000/年、11000/年，12000/年计算，900亿元、2000亿元左右。
◆风险提示：
教培市场竞争加剧影响盈利能力、公司内部整合进度不及预期
◆业绩预测和估值指标：
5、上市公司重要公告
5.1、A股教育上市公司重要公告
◆科锐国际(300662.SZ):关于持股5%以上股东减持达到1%的公告（11/05）
公司原持股5%以上股东Career International (Hong Kong) Limited减持公司股份 296.84万股，占本公司总股本的1.649%。
◆视源股份(002841.SZ):关于高管减持公司股份的预披露公告（11/05）
公司副总经理庄喆计划在2018年11月28日至2019年5月27日期间，减持本公司股份合计不超过 2.4万股，占本公司总股本比例 0.0037%。
◆立思辰(300010.SZ):关于现金收购中文未来教育科技（北京）有限公司剩余39%股权的公告（11/05）
公司以自有资金70,200万元人民币收购日照诸葛创想信息技术合伙企业持有的中文未来教育科技（北京）有限公司39%股权,本次交易完成后中文未来将成为公司的全资子公司。
◆东方时尚(603377.SH):关于股份回购进展情况的公告（11/05）
公司首次回购157万股（约占公司总股本0.27%），平均每股成交价格约为 12.70元，共支付人民币 1997万元。
◆新开普(300248.SZ):关于控股股东进行股票质押式回购交易补充质押及延期购回的公告（11/05）
公司股东杨维国本次股份质押式回购交易补充质押及延期购回1175.41万股，占其所持股份比例12.48%，占公司总股本的比例为 2.44%。
◆中文传媒(600373.SH):国盛证券有限责任公司关于中文天地出版传媒股份有限公司回购部分社会公众股份之独立财务顾问报告（11/06)
预计回购4,000万公司社会公众股，约占公司总股本的2.90%，具体以实际回购的股份数量为准。
◆百洋股份(002696.SZ):关于持股5%以上股东部分股权质押的公告(11/07)
公司股东新余火星人投资管理合伙企业（有限合伙）补充质押350万股，本次质押占其所持股份的7.62%。
◆科锐国际(300662.SZ):关于境外子公司完成增资登记的公告(11/08)
拟出资3080万美元对全资子公司CAREER INTERNATIONAL AP (HONG KONG) LIMITED进行增资，增资完成后子公司注册资本变更为3,880万美元。
◆全通教育(300359.SZ）关于控股股东协议转让公司部分股份暨权益变动的提示性公告(11/08)
公司控股股东、实际控制人陈炽昌拟将3280万股股份转让给中山教育科技股份有限公司，转让完成后中山教科将持有公司5.18%股份。
◆长方集团（300301.SZ）：关于持股5%以上的股东部分股份补充质押的公告(11/08)
公司持股股东李迪初补充质押217万股，本次质押占其所持股份比例5.17%。
◆世纪鼎利（300050.SZ）：关于持股5%以上股东减持比例达到1%的公告(11/09)
公司股东王耘减持公司股份约300万股，合计持有4,295.43万股，占公司总股本的7.88%。
5.2、海外教育上市公司重要公告
◆博时乐（BEDU）：2018财年全年财报（11/08）
博时乐年度报告:2018年营收17.19亿美元(+29.4%)，归母净利润2.49 亿美元(+ 29.8%)。
◆21世纪教育（1598.HK）：回购90万股 (11/09)
21世纪教育于11月8日，公司购回90万股，占已发行股份总数0.07282%。回购价为每股1.04-1.07港元，耗资95万港元。
6、业内动态
◆木木艺术社区完成A轮融资（芥末推，11/05）
木木艺术社区今日宣布，公司已经完成A轮融资，投资方为华兴新经济基金与前海母基金。创始人林瀚表示，未来要以木木美术馆为基础，建立一个多重功能在内的综合性艺术社区。木木美术馆成立于2014年，地处北京798艺术区中心人流量最大的核心区域，馆藏超过了300件跨时代、地域的艺术作品，还举办过数场重要当代艺术展览及多场大型公共艺术活动。在木木美术馆的基础上，木木美术馆的创始人林瀚打造了以木木美术馆为基础的木木艺术社区，一个包括艺术、生活、娱乐功能等12项运营模式和社区功能的综合性艺术社区。
◆蜂蜜阅读获得数百万元天使融资（鲸媒体，11/06)
蜂蜜阅读获得数百万元天使融资，面向5-12岁儿童通过采用“工业化课程开发+情景教学+课程IP+社群”的在线教育模式提供中文分级阅读解决方案。投资方暂未披露，本轮融资主要用于课程开发和团队建设。官方数据显示，蜂蜜阅读有20 多万免费用户和过万付费用户，用户复购率为65%，转化率为20%。在营销上，除了利用线上线下讲座活动获取用户外，蜂蜜阅读还采用了裂变式分销模式，并与自媒体大V、全国100多所学校进行合作。
◆摩数完成200万元人民币天使轮融资（鲸媒体，11/07）
教育服务商摩数已于今年8月份完成200万元人民币天使轮融资，该笔融资主要用于迭代产品和市场推广。摩数成立于2016年，是一家面向B端的教育服务商。通过对教育数据进行采集和深度挖掘，并结合教学、教研方面的认知，为国内K12阶段的教学提供信息化解决方案。目前，摩数主要提供批改和教学两部分的服务。值得注意的是，摩数会在分数录入系统之后对每个学生的学习行为数据及整体情况进行分析，并生成PPT，便于老师课堂讲解。教师的讲解视频也可以同步录制，并发布在微信公众平台，由家长和学生后续查看。摩数未来还打算把授课视频的错题集和储存空间开发成付费项目。数据显示，截止10月份，摩数已实现入校 166 所，摩数也在寻求下一轮Pre-A轮融。
◆盈途教育完成数百万元战略投资（鲸媒体，11/07）
致力于为高中生提供高考后职业生涯规划的服务机构盈途教育宣布完成数百万元战略投资，投资方为某上市公司产业基金。据了解，本轮融资后，盈途教育也将利用上市公司产业资源，合力形成生态闭环。 盈途教育成立于2018年，专注于职业生涯教育的下沉式发展。盈途教育方面称，在新高考背景下，高一阶段“3+3”选科选考以及综合素质评价录取方案院校数量逐年增加，使得家长和学生在高中阶段就开始思考学生的未来职业发展方向。而盈途教育正是瞄准这一痛点，与合作伙伴携手提供了从学生高中阶段的“生涯规划及招考服务”到高等教育阶段“职场能力及职业选择”的整体解决方案。
◆新工厂创客教育完成数十万美金融资（鲸媒体，11/08）
新工厂创客教育近日完成数十万美金融资，由硬件加器 HAX 领投，HAX 也是国内创客教育公司Makeblock的种子轮投资方。本轮融资将用于产品研发和业务拓展。以“纸飞机”切入三四线城市市场。纸飞机从价格和形式上降低了学生接受 STEAM 教育的门槛，且纸飞机本身有比较强的娱乐和比赛特性。新工厂创客教育目前面市的飞机模型产品有创客纸飞机和 C919 超级飞机，另有几款纸飞机产品在 demo 测试阶段，预计明年年初上市。目前，新工厂创客教育主要在大连开展教学试点，合作机构包括课后托管机构、英语培训学校、教育综合体，现已和某家连锁培训机构达成初步合作，课程会覆盖到该机构的 320 多所学校，预计订单金额会超过 1000 万。
◆Photomath完成600万美元的最新融资（鲸媒体，11/08）
Photomath公司宣布已完成了600万美元的最新融资，本轮投资由GoodwaterCapital领投，Learn Capital也参与了本轮融资。Photomath的iOS和Android应用的总下载量已经超过了1亿次。Photomath在普通用户群体中获得了巨大的成功，而下载Photomath的群体中有很大一部分是那些希望通过手机来学习数学的学生。即使是发布多年之后，因为这款产品的设计理念极其简单，Photomath依然是各大应用商店最受欢迎的应用之一。（芥末堆）
◆高思爱学习发布双师课堂行业简报（鲸媒体，11/09）
高思爱学习副总裁、双师负责人温鑫对外发布了高思爱学习方面总结的《双师课堂行业简报》，语文或将超过数学成为应用最广学科。目前，双师课堂在全国布局达到5000+间，学生体量超20万人，市场年收入预计可达12亿元左右；而在未来5年内，双师课堂将覆盖全国所有一至六线城市，课堂布局将达50万间，学员数量可达3000万左右，行业市场年收入将超过2000亿。
◆咿啦看书联合迪士尼，发布动画绘本产品（鲸媒体，11/09）
咿啦看书宣布与家庭娱乐公司华特迪士尼合作达成，将引进迪士尼故事内容，以动画绘本的产品形态在咿啦看书平台上发布。据了解，第一批制作完成的动画绘本《飞屋环游记》等，现可通过咿啦看书App下载阅读。基于儿童的阅读视角和心理需求，咿啦看书独家推出动画绘本的产品形态，依托技术支撑，具备动画、游戏、配音、交互、亲子等阅读体验，通过鲜活跳动的阅读观感和手指点触的动态体验，让小朋友感受到“身临其境”般的阅读快乐。任晖先生表示，新技术重新赋能新内容生产方式，咿啦看书的应用层渗透会革新IP的内容表现和人格养成。咿啦看书目前已签约近百家出版单位，同时与国内外动漫IP公司进行了大规模、广泛的合作。
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