江南布衣是设计师品牌行业龙头，旗下拥有女装JNBY 、男装CROQUIS、 童装jnby by JNBY、 职业女性less、 青少年装Pomme de terre、家居品牌JNBYHOME六大品牌。
表1：江南布衣旗下六大品牌覆盖女装、男装、童装和家居品类
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
江南布衣成功的关键因素：
1、以创新为导向的设计能力突出
2、以规模化为目标的多品牌战略
3、以粉丝为核心的全渠道模式
（一）
设计驱动，与艺术联动，但不消费艺术
服装品牌可以划分为商业化品牌、大众化品牌、设计师品牌、奢侈品牌。中国设计师品牌服装市场规模从2011年的111亿元增加至2017年的449亿元，CAGR为26.22%，占比仅2.8%.设计师品牌的辨识度高，比如Phllip Lim、Alexander Wang等，能够避免撞衫，紧紧抓住了当下的消费升级趋势，超越了服装其他细分市场增速，未来发展空间大。
图1：2011-2017年设计师品牌市场规模CAGR达26.22%
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
什么是设计师品牌？
业内约定俗称判断方法，就是把衣服Logo剪掉，基于对衣服设计风格的了解，很容易可以把衣服挑出来，这种定位下，粉丝就变得与众不同。按照零售口径，2017年设计师品牌中JNBY的规模排名第一，占比9.4%，JNBY已成为最具认可度和辨识度的女装设计师品牌。
公司始终坚持设计驱动，做小而美的设计师集团，设计是最大的核心价值。
①设计始于材质：公司提倡好的材质是好产品的开始，并且拥有专门的面料实验室，设计师的很多灵感是通过面料传达的，对供应商相应的面料生产能力要求高。
②坚持原创设计：每个设计师品牌的诞生都带有鲜明的创始人特色。首席创意官兼本公司创始人、品牌灵魂是李琳女士，李琳女士也在2011荣获福布斯第25位最具影响力的华人之一。她鼓励设计师团队发挥天马行空的想象力，把艺术融入到生活设计理念，并对有创造力的设计师有一定制度倾斜。
③强大的设计师团队：设计团队60人左右，非常稳定，公司三位品牌创始设计师在公司工作已超过16年，团队艺术氛围浓厚。公司要求设计团队创新，不去过度关注当下流行，过度迎合消费者反而会丧失态度。新品上市不全从商业角度考虑，会在艺术和商业之间平衡，比如有的设计很前卫，销售不好也会确保上市。
④搭建设计师孵化平台：促使品类、品牌以及设计风格更加多元化，实现公司的多品牌战略。公司鼓励内部成长起来的设计师创立新品牌。李琳女士有非常独特的眼光，也一直在接触国内外新锐设计师，孵化更多小而美的品牌。公司能够在资金、渠道、生产、品牌运营管理等方面提供支持，帮助新锐设计师成长，有望成为未来新增长点。
（二）
坚持多品牌规模化运营，
拓展风格导向下的细分化市场
公司坚持多品牌规模化运营，实现“小众不小”。
①独特的设计风格：公司6个不同品牌针对不同细分化市场，广泛覆盖3-50岁各年龄段的消费群体。每个品牌都有很强烈的DNA，都有志同道合的追随粉丝，整体设计以简洁居多，没有浮夸或bling bling的累赘。比如JNBY的性冷淡风格已深入人心
②产品高性价比：平衡艺术与商业，在保持精致、前卫设计的同时，又很好的平衡了价格区间，新品平均定价1000元+，相比EXCEPTION等国内设计师品牌的性价比优势高，进而促进规模的持续扩大。相比其他设计师品牌，公司产品性价比高，三四线城市渠道占50%+。
③存货共享分配系统提高效率：2014年起，公司通过存货共享分配系统来打通全渠道库存，解决服装行业店铺缺色断码的问题（行业缺货断码水平30%）。FY18H1贡献新增销售额3.68亿元，占总销售额的14.1%，较年初提升2.8个pct。经市场测算，产成品周转天数控制在150-160天为宜。
人均GDP增长和高房价带来的财富效应，中国正处于消费升级的时期，表现为追寻自我、对品牌品质的推崇和个性化高端化的消费理念。主打“像男孩的穿着”的日本设计师品牌川久保玲，即是在20世纪80年代日本消费升级阶段风靡一时。公司主品牌“Just Naturally Be Yourself”简称JNBY，市场规模逐渐扩大，近年增速持续加快。营收增速从FY15的7.9%提升至FY18H1的23.2%，不断优化JNBY的楼层位置面积来促进增长，FY17单品牌JNBY销售规模已达到13.7亿元。
图2：FY18H1主品牌JYNB营收增速达到23%
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
JNBY的产品线丰富、品牌生命力强。
JNBY已有20多年历史，虽然JNBY主要客群是26-45岁女性，但从过去5年数据来看，这部分年龄段的消费者占比仅39%左右，意味着有些客户随着年龄增长可能已经被淘汰，同时也吸引了一些新的粉丝进来，粉丝数量还在增长，客群结构保持良好，JNBY品牌并未跟随着粉丝年龄成长而老化。
JNBY如何防止品牌老化？
要给粉丝情理之中，意料之外的惊喜！消费潮流取向瞬息万变，公司在每一季产品里拿出一定比例做设计创新，比如在产品线里增加一些运动主题，迎合了现代消费人群崇尚自由的消费需求。通过设计创新给粉丝带来更多的惊喜，粉丝才会有比较忠实的跟随，JNBY销售快速增长即验证了公司良好的设计创新能力。
FY18H1，非JNBY品牌的合计占比已提升至41.4%，新创品牌发展前景喜人，男装速写/女装less/童装jnby by JNBY/青少年装蓬马/家居JNBYHOME分别同比增长19.5%/45.2%/33.8%/201.4%/730%。
图3：近年主品牌JNBY销售额占比不断下降至59%
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
FY18公司计划开店200-250家，FY18H1已净开店177家达到1768家门店总数，完成计划的70.8-88.5%。分品牌来看，JNBY净开店49家、速写净开店30家、童装净开店68家、less净开店21家、蓬马净开店10家（门店正从童装区搬迁至运动区过程中），JNBYHOME净关店1家（偏标品、电商属性强，线下体验+线上成交为方向），非JNBY品牌合计占总净开店的72.3%。
图4：FY18H1净开店177家总数达到1768家
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
江南布衣深谙新品牌打造之道。
①在以现有的品牌服务好现有粉丝的基础上，再去不断捕捉新消费人群和新市场脉搏，然后创造一些有新定位的品牌来精准满足他们的需求。对于新品牌诞生，公司不会特别在乎规模多大，更在乎谁是品牌的消费者，客户的质量比数量更加重要。
②在产品推出市场之前，重视产品测试。设计师独立设计样衣，通过内部与公司买手层层筛选，不断进行测试，挖掘品牌的风格，形成自己的DNA，然后通过产品将这种风格更好呈现出来，才能能够精准地服务某特定粉丝。
③并不是新品牌就要花很多钱做广告，公司通过强设计感的产品打动消费者，品牌营销的成本很低。创立之初的品牌推广是选择在更好的位置开店，来测试产品，展示品牌形象，通过市场检验不断自我学习。如JNBYHOME创立初期先在原有五个品牌的店铺销售。等发展到一定规模后，通过做时装秀以扩大品牌影响力，促进新粉丝增长，去年Less品牌在上海办秀，今年3月童装办秀。
④公司经营小众市场，需要做到系统化管理，新品牌复制JNBY成功经验，对各区域的门店选址、粉丝、经销商数据进行精细化管理。每个品牌都有不同的特征，针对不同品牌的周期进行一定差异化管理，各个品牌保持独立的设计团队，并且在中后端资源上实现共享。
2010年，JNBY女装品牌曾被福布斯评选为中国六位有可能国际化的品牌之一。公司逐步试水国际化。FY18H1，江南布衣在美国、日本、俄罗斯等全球18个国家和地区合计拥有40家门店，其中经销商店占比85%。完全独立开始海外直营店是奢侈品的做法，需要非常大的资本支出，而且相对来说风险比较高。未来如果有好的合作伙伴-欧洲买手店，公司会去积极推进国际化。
图5：近年经营商店铺占比保持在65%以上
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
公司实体渠道几乎遍布国内所有省市自治区直辖市，渠道布局密集，区域结构分布合理，在一二三线城市占比基本稳定在80%。
图6：FY18H1公司一二线城市店铺占比接近50%
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
服装单品牌往往做大则不强，做强则不大。LVMH奢侈品集团规模能够做大，单一品牌规模不大。未来打造个性化品牌的规模不会像工业化品牌那么大，如果用单一品牌来服务很大的客群，当这部分人群在消费转向的时候，企业会面临转型困境。
公司的定位并非是大众市场，而是专注一部分群体，做小而美的品牌，当然小众不可避免会有适度的天花板。为了保持长期增长，公司坚持创造或购买新品牌，挖掘更多以风格为导向的细分化市场，让每一个子品牌追求做到细分市场的领头羊，致力于打造以设计驱动的多品牌集团，以解决行业增长天花板的问题。
未来发展战略，第一步在多品牌战略中构建江南布衣的生态圈，打造在细分化领域创建规模的运营能力，不断完善产品和提升渠道管理，最终输出“自然、健康、完美”等统一价值观的生态圈；第二步打造江南布衣国际设计师孵化的平台，不断通过孵化或者并购的方式，实现公司设计平台与品牌的扩展，让“better design, better life”的理念，感染更多的消费群体。
（三）
以粉丝为中心，完善全渠道模式，粉丝忠诚度高
做粉丝经济的前提是品牌风格鲜明。无论性别、背景、年龄，每个人心中都有追求更好品质生活的需求。设计师会讨论两年后做什么样的灵感，团队可能对主题有一些发自内心的理解，未必这个理解和感知能够影响到所有的人，但是总有一部分人能够被影响。
设计师品牌打造粉丝经济，主要围绕五步走：①吸引新的粉丝进来，②保持粉丝数量增长，③有效提升粉丝质量，④全渠道布局，方便粉丝购买产品，不在店里买的时候能否随时随地在网上其他渠道购买。⑤提高复购率。
江南布衣如何打造粉丝经济：
①积极布局微信、微博、天猫等多元化社交媒体，链接品牌与消费者，给粉丝传递公司的艺术理解与时尚资讯，通过内容营销的方式不断吸粉，与粉丝互动，推广成本很低。
②“哪里有你的粉丝，哪里就有你的渠道”。等这些粉丝发自内心受到感染，有意愿消费的时候，大部分希望到实体店试穿，店铺服务就显得尤为重要，这也是提高成交率与复购率非常重要的一环。碎片化时间越来越多，粉丝希望能随时随地购物，微信与天猫的同款同价同步售新的逻辑发挥效果。
③丰富的品牌产品，满足粉丝不同阶段的需求，女装、男装、童装、青少年装、家居、配送、鞋等多品类，以及简约、职业、运动等多变风格。
微信、微博、天猫粉丝数持续稳定增长，行业领先。FY17，会员粉丝基数上升到240万+，同比增长20%，其中微信粉丝190万+，占比79%，微信会员是驱动增长的最大来源，另外微博和天猫店粉也在快速增长（同比300%，同比28%）。活跃会员消费人数上升到29万+，活跃会员指连续180天消费2次及以上，俗称每个季度买1次。
图7：各渠道会员账户数量快速增长
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
粉丝是最珍贵的资产，粉丝消费额持续增长。 FY18H1，粉丝销售占比达到67.4%，同比提升3.8个pct。人均5000元的年消费额标准，意味着一年购买4次，每次1.8件，平均一年购买7件衣服，这种消费者14万+，贡献销售16.7亿+，营收占比70%。忠实的粉丝是公司非常重要的无形资产，尤其是粉丝电子化后，线上推广传播的效率提高。
图8：近年会员消费占比持续提升至67.4%
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
由于设计师品牌服装的消费体验非常重要，店铺是比较好的获取粉丝的渠道。公司以线下渠道布局为主，非常重视服务体验。通过打通线上线下会员，把粉丝转变为电子化会员，进一步将粉丝有效地数据化，通过数据描绘消费者画像，指导门店的场景化营销，。FY18H1可比同店销售增速达到10.3%。
图9：FY18H1可比同店销售增速达到10.3%
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
由于线上线下购买新品的用户重叠度低仅17%，公司为了满足粉丝的全渠道消费触角，积极发展电商及微信为主的社交媒体，采取线上线下同步售新，同款同价，利益归属线下（各区域线下经销商分享电商利益）的电商策略，来化解渠道冲突，共同做大蛋糕。公司严格把控所有渠道商品的吊牌价和折扣，经销商申请折扣需获得公司审批，从而实现同款同价的结果。FY18H1电商销售额占比达到8.5%，电商新品占比26.1%。
图10：FY18H1电商销售额同比增速达到45.1%
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
公司经营回顾
分享设计师品牌行业红利，公司业绩持续高增长。FY14-17，营业收入由13.83亿元增至23.32亿元，CAGR为19%；归母净利润由1.49亿元增至3.32亿元，CAGR高达30.4%。
FY18 H1，收入业绩提速增长，连续超预期。营业收入同比增长26.2%，较去年同期提速3.8个pct；归母净利润同比增长36.8%，较去年同期提速12.8个pct。
图11：FY14-17公司营业收入CAGR为19%
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
图12：FY14-17公司归母净利润CAGR高达30.4%
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
直营模式的毛利率高，净利率低；经销模式的毛利率低，净利率高。公司的经销渠道和线上渠道占比上升，拉低了毛利率，而拉升了净利率。
图13：FY14-17公司销售毛利率和净利率情况
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部