煤炭行业作为顺周期行业的典型和产能过剩行业的代表，信用状况一直备受市场关注。其经历了自2012年起为期4年的价格下跌，也于2016年起的供给侧改革中显著受益，那么目前煤炭债券发行人的资质表现如何？未来又将发生怎样的变化？本文试图从煤炭行业当前财务表现情况切入，对行业景气程度的变化逻辑进行梳理，并从微观视角探究债券发行主体的研究方法，综合介绍煤炭行业的信用状况和信用研究框架。
一、煤炭企业近年财务表现回顾
自2016年国发7号文拉开供给侧改革序幕以来，煤炭价格结束了自2012年起连续四年的下跌，行业景气程度明显回升。受此影响，煤企盈利能力得到显著提升，市场认可度不断提高；但同时整体债务负担仍然很重，短期流动性压力无明显好转；体现出行业有所好转但个体风险分化加剧的特征。
1、煤炭企业盈利情况表现
我们从目前市场发债主体中选取外评AA以上的60家企业作为观察标的，分析其近五年来毛利率、三费占比和净利润等盈利指标变化情况。可以看到：如图1-3所示，自2013至2015年，行业毛利水平和净利润连续下滑，2015年行业平均毛利率仅11.2%，三费占比达到最高的14.3%，平均净利润首次转为亏损4.37亿，当年仅30%企业未发生亏损，若刨去神华集团分析，行业表现则更为惨淡（由于神华集团规模极大，其经营情况远好于行业内其他主体，统计均值时对数据有较大正面影响）。2016年以来毛利率和净利润均随着行业景气程度发生了明显好转，毛利率大幅增长近3个百分点至13.95%，已超过2013年水平；三费占比方面，改善情况相对有限，主要原因可能在于2012年以来煤炭价格的连续下行导致行业负债情况不断加重，财务费用等支出尚无法在短期内降低；净利润方面，改善程度更强于毛利率，2017年仅前三季度行业平均净利润已达18.09亿，究其原因可能在于目前煤企多同时经营贸易物流、煤化工等产业链下游业务，该部分收益率较低且营收规模很大，受此影响行业毛利率对煤炭价格的弹性低于净利润。
图1：60大煤企平均毛利率
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图2：60大煤企平均净利润
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图3：60大煤企三费占比
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总体来看，2016年下半年以来的煤价回升带动企业各项业务回暖，盈利空间和净利水平呈现出与行业景气程度相符的增长。但同时我们发现尚存在如豫煤化、同煤集团、晋能集团、晋城无烟煤、阳泉煤业、潞安矿业、平煤神马、永煤集团等资产规模较大、区域地位较高的企业虽毛利率水平大幅好转，但受制于企业债务负担过重、期间费用高企、部分企业下游行业改善程度一般等问题，净利润仍处于亏损状态，表现并未强于部分中型煤企。可以看出目前煤炭行业虽盈利水平有所改善，但呈现出个体分化的现象，且盈利整体持续性尚需观察。
2、煤炭企业资本结构情况
我们通过发行人的资产负债率、债务资本化比例、短期债务占比以及货币资金对短期债务覆盖倍数等指标来衡量企业的杠杆情况和短期债务压力。如图4所示，可以看到：煤炭企业资产负债率及债务资本化比例的变动趋势与行业情况相似，亦是2015年景气度低谷时达到峰值的76%和68.6%，随后开始下行。但值得关注的是，目前为止两项指标的绝对数值下降幅度非常有限，直至2017年3季度末，行业平均资产负债率和资本化比例仍高于2014年水平，绝对数值也依然处于74.1%和65.9%的高位，这显示出煤炭行业的杠杆去化情况并不乐观；同时，考虑到2015年以来永续债在煤炭行业中被愈发广泛的运用，相关数据还需上调1-2个百分点，故煤炭企业目前实际的债务压力仍然很大。
图4：60大煤企平均杠杆情况
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短期流动性压力方面，如图5所示，公司短期债务负担不断增大，2016年的价格反弹并未立刻扭转该趋势，行业的平均短期债务占比在当年达到56.3%的顶峰，而货币资金对一年内债务的覆盖比例则下跌至31.8%的低谷，行业流动性风险非常高；2017年行业整体债务结构未见明显改善，仍在50%以上，虽经营现金流向好使货币资金对短债覆盖能力有了显著增强，但绝对数值仍不到50%。部分发行人短期流动性压力非常大，目前统计的60家企业中短债占比超过70%的企业达7家，其中不乏阳泉煤业、潞安矿业等山西大型煤企；而货币资金覆盖比例不足30%的企业也达11家，除阳煤、潞矿外也包括豫煤化、同煤等地方大型煤企。
图5：60大煤企流动性指标概况
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总体来看，我们认为煤炭行业目前杠杆压力和短期偿付能力的改善情况明显弱于其盈利能力，且其中个体分化程度更加明显，过去数年累积的大量债务压力短期内尚难消除，短期流动性紧张的局面也呈持续态势。
通过上述对煤炭企业近年财务表现的回顾我们可以总结出如下结论：首先，2016年供给侧改革带来的煤价上行显著改善了行业整体的盈利能力和现金流情况，但对杠杆比例和流动性指标的改变较为滞后且改善力度有限。其次，目前行业盈利情况较好但债务风险仍处于较高位置。最后，行业中不同个体的资质差异仍将扩大，未来煤炭业仍面临一定的投资风险。
二、行业发展逻辑与个体研究方法
介于煤炭行业的特殊性，企业对产品价格的决定能力很低，企业盈利水平很大程度上受行业景气程度影响。而在当前煤炭行业整体景气度好转，但个体风险分化加剧的背景下，我们需同时把握行业发展前景和个体资质的差异，从行业宏观和个体微观两方面着手具体探究煤炭企业的信用状况。
1、煤炭行业发展情况分析
对本行业的分析主要从产业链的需求和供给两端展开。
1.1需求方面：
煤炭产业主要对应下游的电力、钢铁、建材和化工四大行业，其中动力煤主要供火力发电及建材生产使用，焦煤主要供钢铁冶炼使用，无烟煤则部分以高炉喷吹方式供往钢铁行业，部分作为煤化工原料使用。图6为煤炭主要下游产品产量，我们按煤种分类具体分析相应需求：
图6：主要下游产品产量
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动力煤方面，2016年下半年供给侧改革以来，全国火力发电量稳步上升，每月同比增速仅于2017年9、10、11月为负。2017年全年发电3.87万亿千瓦时，较上年增长5%左右，增速较2016年提升0.6个百分点。建材中水泥等板块受国家房地产调控力度增大等因素影响在2016年产量冲高后发生回落，但产量也较为稳定，2017全年生产水泥21.5亿吨，较上年下滑1%左右；考虑到我国发电用煤占全部煤炭的1/3左右，远高于建材用煤，可以认为目前动力煤下游需求稳定，动力煤价格走势也在2016年大幅上涨后于2017年维持高位并在小区间内震荡。
焦煤方面，下游钢材行业产量同样受房地产、基建行业调控影响，在2016年冲高后有所回落，2017年钢材产量约9.4亿吨，较上年下降4%左右，焦煤价格表现为2016年底冲高后于2017年区间波动，但波动范围大于动力煤。未来由于房地产等行业短期难回归高增长通道，预计其需求将波动缓降。
无烟煤方面，下游产品种类较多，化工方面包括甲醇、二甲醚、尿素等传统煤化工产品及部分煤制油等新型煤化工产品，此外钢厂、电厂也部分采用无烟煤开展生产。目前来看传统煤化工仍面临一定的产能过剩，产量与价格均仍处下行通道，新型煤化工产品则尚处于发展阶段，但2017年钢铁电力板块需求的补充及整体供给紧缺仍使无烟煤价格大幅上涨。考虑到未来化工产品大概率仍保持低迷及电煤需求的高位回落，无烟煤未来价格预计有所回调。
总体来看，2017年全国煤炭销量约为33.67亿吨，较上年增长5.8%左右，下游行业对煤炭的需求较为稳定，不同煤种需求情况有所分化。未来动力煤或仍保持较强需求，但焦煤无烟煤需求可能小幅下滑。
1.2供给方面：
煤炭行业作为资源采掘行业，供给端主要受实际产能产量及政策引导等因素影响。产能方面国内目前处于过剩状态，多年产能利用率均处于80%左右的低位，有效产能自2015年至2017年均为39亿吨，而总产能则由57亿吨降低至51.6亿吨。产量方面，根据万德数据统计2017年国内实际原煤产量在34.45亿吨左右，而当年国内煤炭销量为33.67亿吨，考虑到洗选等因素带来的减量，当年国内原煤销量应在39-40亿吨，可以看到2017年煤炭行业大致处于供需的紧平衡状态，考虑到未来产能扩大概率很小，该状态大概率将继续维持。
政策方面主要即2016年开始推进的供给侧改革相关措施，主要政策目标为十三五期间全国煤炭去产能8亿吨。据统计，2016及2017年国内实际完成过剩产能去化5.4亿吨左右，而3月5日发布的政府工作报告则规划2018年去产能目标为1.5亿吨，若顺利实施则产能去化进度快于预期，煤炭供给端将继续保持偏紧状态。但考虑到目前煤炭价格处在高位且下游需求稳定，行业内大部分亏损严重煤矿也已在过去两年完成退出，剩余部分基本处在盈利状态，未来企业继续关停煤矿的积极性可能不高，产能去化的执行情况可能不如过去两年乐观；叠加此前减量置换过程中建设的新型产能投产，预计2018年实际煤炭供给较上年将略有放松。
图7：行业近两年供需情况及价格
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故综合供需两端实际情况我们可以看到，伴随着2016、2017年供给端大幅度收紧和下游需求的稳定发展，过去两年煤价显著上涨后进入了平稳期。未来政策有继续收缩供给端的倾向，但实际供给短期内或难进一步收紧；动力煤由于下游需求相对稳定，价格大概率维持高位；焦煤则受钢铁需求减缓影响，价格可能稳中偏降；而无烟煤下游需求未见明显好转且上一年上涨过快，未来可能面临一定价格调整。整体而言，2018年煤炭行业整体的景气度仍将保持在较好水平，全年销量预计略有增加，但不同煤种价格走势将有所分化。
2、煤炭企业个体研究方法
具体到独立煤炭企业的资质分析，我们一般从经营情况、财务数据表现和外部支持等方面综合进行评估。
2.1经营情况分析
经营情况的分析一般由供、产、销三个角度着手，如图8所示。
图8：煤企经营情况分析逻辑
供给方面，主要关注煤矿资源储量及禀赋，具体包括主要煤种、煤矿质量及储量、煤层深度及厚度、采掘年限及剩余采掘年限、煤矿所在地地质复杂程度等要素。煤种方面如上文所述，大致分为动力煤、焦煤与无烟煤，其对应下游行业不同，价格变化情况相对分化，进一步更可按煤化程度将其分为十余种细分煤种，在此不作赘述。目前无烟煤绝对价格高于焦煤，动力煤价格最低。煤矿质量则主要看矿石发热量（Q）、挥发分（V）、灰分（A）、含硫量（S）、黏结指数（G）等等指数，具备发热量较高、黏结指数适宜、挥发分及含硫量较低等特征的矿石在同煤种中有一定价格优势。煤层厚度及深度主要影响其开采成本，一般浅层煤矿在开采成本和安全性上均有明显优势，而煤层较厚的矿井则能供更长期限的开采工作。煤矿储量和采掘年限等指标一方面反映企业未来的持续开采能力，另一方面开采年限过长的煤矿往往体现出成本高企、生产风险上升的特点。实际分析中一般综合考量上述各要素，评估企业的资源供给情况。
生产方面，主要关注公司产能及利用率、吨煤生产成本、在建产能规模、矿石洗选能力以及安全事故率等指标，该部分考量要素较多，核心部分主要为前三项。在国家推进煤炭去产能的大背景下，公司的产能规模、质量及利用率是影响企业成本的关键指标，产能的绝对规模一定程度上反映了其行业地位和区域重要性，但其中落后产能占比过高则将为企业带来大量升级改造负担，且该部分投资的收益情况一般并不理想；产能利用率则一方面反映公司生产成本情况，另一方面反映公司扩大生产的合理性。吨煤生产成本是综合反映公司煤矿禀赋和管理水平的重要指标，主要包括电力费、折旧费、安全费、职工薪酬等方面，由于煤企难以决定产品销售价格，故同一煤种的前提下，开采条件良好且人力成本管控较强的企业能表现出更强的经营竞争力。而在建产能规模主要是结合当前行业情况，用于评估公司对行业周期的把控水平及未来资金投入的压力，行业景气度低的情况下大量新建产能将给公司现金流带来很大压力。
销售方面，我们主要关注公司的产品销售价格、产销率、运输费用、下游客户结构等要素。销售价格直观反映公司产品质量，与吨煤生产成本结合可观察煤矿盈利能力。产销率则反映公司的产品供给能力和下游需求水平。运输费用是下游企业选择供应商时考虑的重要成本之一，产地距离煤炭主要消费区越近，运输路线建设水平越高，煤企的销售就越容易开展，这也是目前国内西部煤田开采成本很低但销售情况不佳的主要原因之一。下游客户结构方面主要是考虑客户集中度以及客户地位带来的支付结算问题。一般经营稳健的煤企客户集中度会保持在合理范畴，通过建立合作伙伴的关系维持客户稳定性；而客户本身的社会地位可能影响到支付的稳定性和结算采取的方式，企业需平衡其带来的获现稳定与销售稳定性问题。
此外，目前煤炭行业中普遍存在业务板块向行业下游拓展的现象，最为常见的包括经营煤炭贸易、煤炭化工业务。目前煤炭行业好转主要得益于供给侧改革推动煤炭价格上涨、改善煤炭采掘业务盈利能力，而非煤业务收益情况一般，传统煤化工则更是仍处于较严重的产能过剩环境中，整体盈利能力很弱。故主营业务中非煤业务占比较高的企业在本轮调控中将处于相对不利的位置。
2.2财务情况分析
财务分析方面，整体关注企业的行业地位、盈利情况、债务压力和流动性情况。行业地位主要通过企业总资产规模结合上文经营项中所述的产能规模进行考量（不选取营业收入主要由于煤炭行业中大量企业经营有煤炭贸易业务，营业收入水分较大）。盈利情况则可通过毛利率、三费占比、净利润或净利润占净资产比重等指标进行考量。债务压力一般关注资产负债率、债务资本化比例或EBITDA对债务保障倍数。而流动性压力则可关注短债占比及非受限货币资金对短债的覆盖倍数等指标。
2.3外部支持情况分析
外部支持主要关注国家政策支持、区域政府支持以及银行在授信、债转股方面的支持情况。2016年供给侧改革大幕拉开以来，国家围绕《煤炭工业发展“十三五”规划》出台了大量针对煤炭行业的调控措施，政策支持力度很强；但需关注不同区域不同属性煤企的政策支持差异。本身产能落后、资源枯竭、开采条件恶劣的煤矿不仅难以得到政策支持，反而将被加速淘汰，而民企及行业地位较低、区域位置较差的国企得到政策支持的力度也相对较弱，国家政策整体向中东部优质煤炭企业倾斜。区域政府支持则主要体现在政府补贴和地方支持政策等方面。政府补贴直接显示了地方政府对企业的重视程度及对现金流的支持；地方政策主要是2016年后大量出台的、立足于化解区域产能和企业债务困境的措施，各省推动力度有所不同，体现出的支持力度也有所差异。银行方面，授信规模直接影响企业的融资渠道弹性，而2016年后债转股协议也在金融机构与煤企之间大量签订，有助于快速降低企业的杠杆比例。
三、信用状况综合展望
总结目前行业的整体供需关系及个体的信用表现，我们能够对2018年煤炭行业信用状况进行初步的展望。
首先，连续两年高强度产能去化使未来行业供给进一步收缩存在一定阻力，但在政策维持收缩产能、稳定供需的背景下，整体供给也难以扩大。考虑到下游需求稳定，预计2018年煤炭整体价格维持高位，但不同煤种价格走势将有所分化。
其次，盈利能力的改善尚未传导至债务指标，过去累积较大负债压力的企业目前受制于高额期间费用支出，经营、财务状况改善有限，流动性风险仍处于高位，行业内风险分化加剧。2018年仍需关注高杠杆企业的短期债务压力和再融资风险。
同时，我们关注到政策对不同区域及不同性质煤炭企业的影响程度差异较大。中东部主要产煤基地周边企业受益明显，东北、西南等距离主要用煤区域较远、资源枯竭现象严重的区域以及河南、两淮、鲁西等储量有限、开采年限较长的区域则面临产能控制或清退，相关企业在本轮煤价上涨中资质改善有限。未来上述地区煤企仍将面临政策调控压力，风险相对较高。
此外，各煤企因资源禀赋、成本控制能力、运输网络条件、非煤业务占比等条件的差异，近年盈利改善情况分化明显，上述经营财务指标表现优秀的企业获得改善程度明显更高。故短期内行业虽仍将维持较高的景气度，依然需要关注基本指标表现不佳的企业存在的风险。
（本文作者系固定收益部信用管理部张驰）
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