当前位置:首页> 理财常识 >哪些城投债地区经济不太好?——信用债周报(2018.3.25)

哪些城投债地区经济不太好?——信用债周报(2018.3.25)

2023-05-10 14:56:27

摘要

  • GDP/一般公共预算收入负增长的地级市内的城投债的筛选逻辑:随着地方政府债务风险整治的持续推进和“城投信仰”的进一步趋弱,宏观层面因素对城投债信用资质的影响可能会有所弱化,但地方经济和财力仍是投资决策需要考虑的因素。2017年有3个省份和49个地级行政区划的一般公共预算收入、4个地级行政区划的GDP出现了负增长。在本篇报告中,我们对该类地级市的城投平台所发债券进行梳理,以供投资者参考。


  • 一级市场发行情况:净融资仍为正,但绝对值有所回落。信用债一级市场发行方面,信用债整体净融资仍为正,但绝对值与上周相比有所回落。其中,中票、短融的净融资回落,定向工具净融资额由负转正,公司债的净融资额则明显上升。同业存单本周发行量4,968.10亿元,偿还量为4,345亿元,总体净融资为623.10亿元,净融资持续回落。同存发行利率方面,6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为3.41%、4.65%、4.91%和4.97%,较前期小幅下降。信用债发行利率整体上行:3年期AA级和AA+级中短期票据发行利率有所下降,其他券种、评级的发行利率均继续上行。本周信用债新发券中短融占比43%,其次是中期票据和公司债;主体AAA发行额占比59%,国企占比为86%(66.8%为地方国企,央企占比为19.4%)。新发行中非金融行业主要有综合、建筑装饰、采掘、房地产和公用事业等。


  • 二级市场成交情况:信用利差整体下行。信用债成交方面,公司债和企业债当周成交量有所回落,而短融当周成交量小幅上升,中票当周成交量上升明显。二级市场信用利差方面,5年期AAA、AA+和AA级利差上行,其他等级、期限的利差均下行。目前各评级、期限的利差分位数均在70%-85%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均低7.19bps,其中AA+级短融收益率低于同存14.44bps。从城投收益率与中票收益率曲线的比较来看,各评级城投债与对应的中票曲线收益率之间的正向差异略有缩小。


  • 风险提示:1)地方经济水平或财政收入增速大幅下滑,致使相应地区城投债估值显著调整;2)国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行,周期性行业信用债估值大幅调整;3)信用风险事件增加,或导致市场避险情绪上升,信用利差大幅上行。


一、哪些城投债地区经济不太好?

随着地方政府债务风险整治的持续推进和“城投信仰”的进一步趋弱,宏观层面因素对城投债信用资质的影响可能会有所弱化,但地方经济和财力仍是投资决策需要考虑的因素。2017年有3个省份和49个地级行政区划的一般公共预算收入、4个地级行政区划的GDP出现了负增长[1]。在本篇报告中,我们对该类地级市的城投平台所发债券进行梳理,以供投资者参考。


        1.1. 相关城投债概览

我们从2018年3月23日的存量城投债(Wind口径)中筛选了2017年的地区生产总值(GDP)和一般公共预算收入负增长的地级市内的城投发债主体和相关债券(以下简称“样本内城投主体”和“样本内债券”)。


筛选结果显示,2017年一般公共预算收入负增长的地级市中,有12个省份的38个地级市内有城投平台发行城投债。其中,甘肃省武威市和酒泉市的GDP和一般公共预算收入增速均为负值。。分省份来看,江苏省、湖南省、安徽省和江西省内样本内城投债的期数和总额均排名靠前。尤其是江苏省,其相关债券的期数和总额占所有样本内城投债的比例分别为48.40%和42.16%,遥遥领先于其他省份。


而在这686只城投债中,有68只城投债将于2018年到期,涉及金额为492.40亿元;有17只城投债将于今年进入回售期,涉及金额为162亿元。


1.2. 相关城投债结构性分布特点

我们分别依照债券类型、债券期限、债项评级、主体评级[2]、城投主体行政级别五个方面,对686只样本内城投债和所有的7511只存续城投债的结构性分布特点进行分析比较。


从债券类型看,和其他城投债相比,样本内城投债的企业债占比明显更高,期数占比和金额占比分别为42.71%和50.31%。相对而言,样本内的中期票据、公司债和短期融资券的比例则较低。


从债券期限看,样本内城投债的期限分布和其他城投债类似,均呈现为5年期、7年期债券的比例较高,其他期限债券的比例相对较低的分布形态。同时,样本内城投债中7年期债券的期数占比和金额占比分别达到38.48%和45.37%,明显高于城投债的平均水平,但更长期限的城投债的占比则显著低于所有存续城投债的相应占比。


从债项评级和主体评级来看,整体上,样本内城投债的债项评级和主体评级较其余的城投债明显偏低,评级在AA级的集中程度更高。主体评级为AA级的样本内城投债的期数和金额分别占所有样本内城投债的68.91%和67.94%,分别较所有存续城投债的对应比例高出20.06和27.67个百分点。这实际上进一步验证了,地方的经济财政发展水平会在一定程度上影响主体的信用资质,进而影响主体和债项的评级结果。和债项评级相比,这一影响作用在城投主体评级上更为显著,债券本身的期限设置和增信条件起到了一定的缓冲作用可能是主要原因。


从城投主体的行政级别来看,由于样本内城投债未涉及省级级别,我们于此处比较中只分析主体行政级别为地级和县级的城投债。可以得到,在所有存续的城投债中,地级和县级主体发行的城投债期数占比分别为73%和27%,金额占比分别为73.35%和26.65%;而在样本内城投债中,地级和县级主体发行的城投债期数占比分别为83.24%和16.48%,金额占比分别为82.94%和16.82%,行政级别为地级的主体发行的城投债占比相对更高。


1.3. 部分募投项目类型内城投债汇总

地方经济财政发展水平下滑,可能给相关城投债带来估值风险和信用风险。但在该类城投债中,债券募集资金投向符合公益性的债券相对更易得到支持。


整体上,样本内城投债的募集资金去向中,最主要的一项即为偿还到期负债。用于偿还到期负债的城投债主要由中期票据、公司债、短期融资券和定向工具构成,而大部分样本内企业债所募集的资金则被投向了棚户区改造、产业园区建设等工程建设项目。各类工程建设项目中,政策推进力度较大的主要包括棚户区改造、水利建设、公共租赁住房建设和地下综合管廊建设等。


与此同时,在棚改等国家政策给予重点支持的募投项目中,国开证券作为相应城投债的主承销商或副主承销商,可能在一定程度上反映了国开行对项目的支持。因此,我们也将国开证券作为主承销商或副主承销商的债券明细于文内列出。


[1] 参见研报:《31+334:2017年省级、地市经济财政全景图》(20180314),东吴证券研究所。

[2] 此处的债项评级和主体评级均指截至2018年3月23日的最新债项评级和最新主体评级。


二、一级市场发行情况:净融资绝对值有所回落

       2.1. 信用债发行整体情况

信用债一级市场发行方面,信用债整体净融资仍为正,但绝对值与上周相比有所回落。其中,中票、短融的净融资回落,定向工具净融资额由负转正,公司债的净融资额则明显上升。


同业存单本周发行量4,968.10亿元,偿还量为4,345亿元,总体净融资为623.10亿元,净融资持续回落。同存发行利率方面,6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为3.41%、4.65%、4.91%和4.97%,较前期小幅下降。


信用债发行利率整体上行:3年期AA级和AA+级中短期票据发行利率有所下降,其他券种、评级的发行利率均持续上行。

 

2.2. 信用债发行详情

本周信用债新发券中短融占比43%,其次是中期票据和公司债;主体AAA发行额占比59%,国企占比为86%(66.8%为地方国企,央企占比为19.4%)。新发行中非金融行业主要有综合、建筑装饰、采掘、房地产和公用事业等。


三、二级市场成交情况:信用利差整体下行

信用债成交方面,公司债和企业债当周成交量有所回落,而短融当周成交量小幅上升,中票当周成交量上升明显。


二级市场信用利差方面,5年期AAA、AA+和AA级利差上行,其他等级、期限的利差均下行。目前各评级、期限的利差分位数均在70%-85%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均低7.19bps,其中AA+级短融收益率低于同存14.44bps。


从城投收益率与中票收益率曲线的比较来看,各评级城投债与对应的中票曲线收益率之间的正向差异略有缩小。


[3] 历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数,第二个为较上周的变化数。


四、风险提示

1)  地方经济水平或财政收入增速大幅下滑,致使相应地区城投债估值显著调整;

2)  国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行,周期性行业信用债估值大幅调整;

3)  信用风险事件增加,或导致市场避险情绪上升,信用利差大幅上行。



免责声明

       本公众订阅号(微信号:周岳宏观固收)由东吴证券研究所宏观固收团队设立,系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

       本公众号所载的信息仅面向专业投资机构,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所宏观固收团队研究报告的发布平台,所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息,请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。

       本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。

      本订阅号对所载内容保留一切法律权利。凡对本订阅号所载所有内容(包括文字、音频、视频等)进行复制、转载的,需注明出处,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

特别声明:《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请取消关注本订阅号,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,烦请谅解!感谢您给予的理解和配合。

友情链接