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【他山之石】非城投企业资产划转与并购重组特点分析

中海外融资租赁深圳有限公司2019-07-05 02:53:13


摘要

2017年初至今(截至2018年3月13日)主要有62家非城投企业发生100次资产划转或并购重组事件,采用整体划转、资产划出、资产划入、资产置换和并购重组的次数占比分别为2%、43%、15%、1%和39%。通过梳理这些重点案例我们发现,产能过剩行业、位于经济发达省份的企业进行资产划转或并购重组的次数越多。

(1)整体划转:非城投企业的资产整体划转一般由区域的国资委主导,通常是将企业整体划转至某一公司旗下,国资委由直接股东变为间接股东,但仍是企业的实际控制人。一般此类整体划转后企业的经营和财务情况无重大变化,但需考虑企业在新股东集团中的地位以及新股东的经营情况。对于新股东而言,属于资产划入,有利于扩大资产规模、增强盈利能力。

(2)资产划出:非城投企业的资产划出分为无偿划出和有偿转让,有偿转让又包括股权出售和资产出售。企业的资产出售主要集中于两个方面,一是出售部分非主营业务资产,使主营业务更为突出,二是出售亏损或盈利能力较差的资产,达到盘活存量资产、回笼资金,降低经营风险的目的。

(3)资产划入:非城投企业的资产划入分为无偿划入、增资入股(扩股)和资产购买。一般而言,资产注入有利于扩大企业的资产规模、增强企业的盈利能力,但也需考虑划入资产的质量和盈利能力以及与企业现有业务的协同效应。

4)资产置换:非城投类企业的资产置换主要发生于产能过剩行业的上市公司。资产置换的目的主要在于置换出盈利能力较差的煤炭、钢铁业务,同时注入其他盈利能力较强的资产,实现扭亏,保护上市公司的壳资源。资产置换的参与主体中,民营企业相对较多,并且市场化程度较高,由国资委或地方政府主导的案例相对较少。企业经常会同时进行资产出售和资产收购,通过资产的“一出一进”,达到整合业务线条、突出主营业务、分散经营风险的目的。

(5)并购重组:非城投企业的并购主要采取吸收合并、合并新设和收购三种形式,其中收购大多通过发行股份或支付现金方式进行,收购内容一般分为三类:一类是收购相同行业资产,扩大现有主营业务规模;二是收购相关行业资产,打通产业链上下游;三是收购其他行业资产,实现多元化经营。


1、概况

非城投企业的并购整合方式主要分为五大类,分别为整体划转、资产划出、资产划入、资产置换和并购重组。2017年初截至2018年3月13日,共有62家非城投企业发生100次资产划转或并购重组事件,采用整体划转、资产划出、资产划入、资产置换和并购重组的次数占比分别为2%、43%、15%、1%和39%。

从行业分布来看,62家非城投企业中,企业分布较为集中的前5个行业为:房地产(17家)、综合(10家)、传媒(8家)、商业贸易(7家)、公用事业和化工(6家),产能过剩产业发生资产划转或并购重组的次数较多。

从区域分布来看,62家非城投企业中,企业分布较为集中的前5个省份为:北京(9家)、辽宁省(7家)、江苏省(6家)、广东省和湖南省(5家)。观察企业分布较为集中的省份,不难发现:发生资产划转或并购重组企业多集中于经济相对发达的省份。


2、整体划转

非城投企业的资产整体划转一般由区域的国资委主导,通常是将企业整体划转至某一公司旗下,国资委由直接股东变为间接股东,但仍是企业的实际控制人。一般此类整体划转后企业的经营和财务情况无重大变化,但需考虑企业在新股东集团中的地位以及新股东的经营情况。对于新股东而言,属于资产划入,有利于扩大资产规模、增强盈利能力。

2017年初至今(截至2018年3月13日)仅有2例整体划转案例,分别为仅能集团和滨海旅游。划转结束后,2家企业的控股股东均发生变更,而实际控制人未变更,究其原因:(1)控股股东变动属于企业经营过程中的正常事项;(2)资产整体划转大多基于实际控制人盘活区内闲置资产、提升区域发展新动能的战略考量,所以实际控制人未变更,仍为地区国资委。从区域分布来看,山东省和山西省各1家。


3、资产划出

非城投企业的资产划出分为无偿划出和有偿转让,其中,有偿转让包括股权出售和资产出售。企业的资产出售主要集中于两个方面,一是出售部分非主营业务资产,使主营业务更为突出,二是出售亏损或盈利能力较差的资产,达到盘活存量资产、回笼资金,降低经营风险的目的。主要发生在中央国有企业和地方国有企业,一般由国务院国资委或地方国资委主导。与城投企业类似,资产划出通常对非城投企业的总资产规模、净资产规模、营业收入和利润产生一定的负面影响,但影响的大小主要取决于划出资产的规模、质量;如果划出资产占企业净资产比重较高,同时是企业的核心业务,则对企业的经营和偿债能力产生较大负面影响;如果划出资产质量较差,对企业的盈利产生一定拖累,则资产划出反而具有一定的正面影响。

2017年初至今(截至2018年3月13日),非城投企业共发生43例资产划出,涉及18个行业:房地产(6例)、化工和综合(5例)、公用事业(4例)等。从资产划出方式的选择来看,多数非城投企业选择有偿转让。企业通过有偿转让盘活存量资产,增加资产流动性,可以减轻债务负担,进而促进产业结构调整。股权或资产变现收入作为自筹资金的来源之一,可基本解决企业建设项目的资本金来源问题,如房地产6次资产划出均采取偿转让形式。

观察资产划出对企业的影响,不难发现:无偿划出一般不会影响公司生产经营、财务状况及偿债能力;有偿转让则会对企业净资产规模产生两方面影响,且积极作用大于消极作用。有偿转让对企业的影响因标的资产的不同而存在着差异:(1)若划出资产,有偿转让一般能增创企业归母净利润,改善资产负债表;(2)若划出股权,有利于企业加快处置低效资产、推进主营业务转型升级,实现资产结构调整。

从区域分布来看,经济发达的区域,进行资产划出的非城投企业主要集中在房地产等产能过剩行业,且近年呈现向二、三线城市扩张的趋势。其中,如房地产行业,除上海外,大多发生在广西、贵州和安徽等省份;化工行业,除北京、浙江和江苏外,也多分布在宁夏、山东等省份。


4、资产划入

非城投企业的资产划入分为无偿划入、增资入股(扩股)和资产购买。一般而言,资产注入有利于扩大企业的资产规模、增强企业的盈利能力,但也需考虑划入资产的质量和盈利能力以及与企业现有业务的协同效应。

2017年初至今(截至2018年3月13日)共发生15次资产划入,涉及10个行业:房地产(4次)、采掘和传媒(2次)等。从资产划入方式的选择来看,虽然三种划入方式发生的次数相当,但大多数非城投企业偏向于无偿划入,占比高于50%。原因有两点:(1)无偿划入一般对企业生产经营、财务状况及偿债能力无不利影响;(2)零成本注入股权或其他资产,有利于扩大企业控股权或经营规模。如江西长运无偿划入佳捷物流对金华青年汽车制造0.70亿元应收账款,有利于企业加快回收应收债权、降低应收款项占用风险。观察企资产划入对企业的影响,不难发现:增资入股(扩股)一般将注入股权划至子公司,实现子公司向目标公司增资,进而强化子公司与目标公司战略合作伙伴关系,增强行业竞争力和盈利能力;资产购买与增资入股(扩股)的标的资产不同,主要是实物资产,如项目参与权、房地产项目的国有土地使用权等,资产注入后将净资产规模有所下降。

从区域分布来看,经济发达的区域,进行资产划入的非城投企业主要集中在产能过剩行业。其中,房地产行业,主要分布于上海(1次)和贵州(3次),呈现从一线城市向二三线城市扩张的趋势;采掘行业的2次资产划入均分布于山西。除此,传媒行业主要分布于北京(1次)和辽宁(1次)。


5、资产置换

非城投类企业的资产置换主要发生于产能过剩行业的上市公司。资产置换的目的主要在于置换出盈利能力较差的煤炭、钢铁业务,同时注入其他盈利能力较强的资产,实现扭亏,保护上市公司的壳资源。资产置换的参与主体中,民营企业相对较多,并且市场化程度较高,由国资委或地方政府主导的案例相对较少。企业经常会同时进行资产出售和资产收购,通过资产的“一出一进”,达到整合业务线条、突出主营业务、分散经营风险的目的。

2017年初至今(截至2018年3月13日),62家非城投企业共仅发生过1次资产置换,涉及房地产1个行业。


6、并购重组

非城投企业的并购主要采取吸收合并、合并新设和收购三种形式,其中收购大多通过发行股份或支付现金方式进行,收购内容一般分为三类:一类是收购相同行业资产,扩大现有主营业务规模;二是收购相关行业资产,打通产业链上下游;三是收购其他行业资产,实现多元化经营。2015年国务院发布国企改革指等意见以来,国企的并购步伐加快,相同或相关行业企业的合并有利于增强企业的规模优势,扩大市场占有率和话语权,并减轻企业之间的无序竞争,增强业务板块的协同效应。同时,资产合并一般是业绩较差的企业并入业绩较好的企业,或者两个业绩较差的企业合并成立新的公司,那么合并的两家企业能否有效的融合在一起,以及业绩较差的企业能否实现扭亏也存在一定的不确定性。重组则是指为推动企业上市进行的资产重组,国家对于重大资产重组管理办法的规定,则因公司是否上市而存在着差异。

2017年初至今(截至2018年3月13日)共发生39例并购重组,涉及18个行业:房地产(6例)、商业贸易和综合(5例)、传媒和建筑材料(3例)和其他行业。观察并购重组对企业的影响,不难发现:(1)合并吸收或合并新设一般到导致实际控制人发生变更,有助于加快业务优化升级和结构调整;(2)收购一般增加企业控股权或项目资产,对企业具有两方面影响,且积极作用大于消极影响。如光明地产进行多次收购事宜,将增加企业土地储备,获得新的可开发资源,符合其战略发展布局与整体经营需要,对其长远发展有积极作用;华晨集团收购申华晨宝100%股权,可能确认较大金额商誉,存在商誉减值风险;同时所购申华晨宝股息债务金额较大、资产负债率处于较高水平、存在偿债和流动性等风险。(3)重组一般导致实际控制发生变更,而交易完成后大多会对企业产生积极影响,但不排除未来盈利不及预期的可能及每股收益存在下滑的风险,如豫园商城。

从区域分布来看,经济越发达的省份,进行并购重组的次数越多,如北京(5次)、广东(4次)和上海(3次);同时区域分别较为分散,房地产和传媒行业大多分布于一线城市,商业贸易和综合大多分布于辽宁等欠发达地区。


来源:EBS固收研究