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“盲目信仰”到精细投资,浅谈对于城投债的投资思考

财政通2018-11-09 07:29:26

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而随着过去十年间经济的发展,地方政府对于区域经济增长的诉求越来越强烈,GDP为王成为主流,大量城投平台逐步成为在地方政府隐形担保下,为地方政府基础项目筹集资金,缓解地方财政压力的融资平台。

 

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一系列的组合拳后,市场对于城投平台“无脑”信仰似乎出现了一定程度的松动,市场对于存量债券中2015年以前发行的普遍更为追捧,特别是中低等级的城投债,显示了对于新规以后的城投债随时可能失去地方政府实际支持的担心。

图1 AA城投债信用利差 15年之前 VS 15年之后(单位:基点,频率:日)

图2 AA-城投债信用利差 15年之前 VS 15年之后(单位:基点,频率:日)


实际上,连续的规范动作,并没有彻底打消市场投资者对于城投债的系统性信仰,虽然对于新发债券有所担忧。


整体来看,2015年以后,伴随着债券市场的牛市,城投债各个评级的行业利差都出现了一轮大幅的收缩,可以说,如果考虑2014年-2016年牛市各种信用债的表现,城投债无疑是最具超额收益的一类债券(行业利差剧烈收缩,且无实质性违约),特别是AA级别的行业利差在2016年情绪高点,甚至出现了负利差。

图3 城投债行业利差走势(单位:基点,频率:日)


2016年11月开始,债券市场急转直下,进入持续的熊市中。而随着经济基本面的持续企稳,政府对于保增长的压力下降,提升质量,控制风险成为重中之重。这意味着,债务风险的排查控制成为重点工作。


2017年4月,六部委下发50号文,2017年5月财政部下发87号文。财政部随后开始严查各种地方政府违规担保,违规出函的问题。


2017年7月的中央金融工作会议更是严厉定调,“严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任”,高层的表态异常坚定且严厉,这也是意味着城投债的投资逻辑终于开始了根本的改变。

 

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可以看到2017年年中开始,城投债各个级别的行业利差开始同步走高,而低等级(AA)的城投债开始加速走高,显示了市场对于城投债的担忧明显加剧(AA-的低等级城投债从2016年10月以后就开始持续的行业利差走高)。

 

真正让市场出现系统性担忧的实际上是2018年春节前出炉的194号文,此文为发改委和财政部联合下发的,而且是针对于城投债的专项文件,其中不乏一些相当严厉的措辞,叠加此前不断地调控,市场投资者对于城投债出现系统性风险的担忧进一步提升,很多新闻媒体和研究人员甚至采用了非常耸人听闻的题目或者论调。

 

如果我们冷静的逐条分析194号文(本文不做逐条分析),可以得到一些结论:


此文实际上主要是对于50号文的再确认和强调;


对于评级机构、中介机构进行了更严格的规范要求;


未来新发行债券的投资募集将更为严格;


进一步明确了此前一直强调的基本态度,打破刚兑信仰等等。


从文中的条款来看,大多数已经被此前的各种政策涵盖,包括194号文、43号文等等,因此新增的冲击实际上并不如想象的剧烈。

 

结合之前政府的一系列表态(特别是2017年中央金融工作会议表态)以及194号文,我们认为城投债保持“金身不破”的难度越来越大,政府强调的打破刚性兑付应该不是一句空话,所以个体上看城投债出现信用风险的概率在提升。但是,这不意味着城投债信用出现系统性风险,更多的风险来自于短期的估值风险。


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面对目前的大环境,我们认为对于城投债的投资思路应该从“盲目信仰”转向精细投资。


以往对于城投平台必然会得到地方政府支持的“盲目信仰”必须得到纠正,但是市场行为往往容易从一个极端转入另一个极端,从盲目信仰直接进入“系统性恐慌”是可能的,特别是对于AA级别以及AA-级别的平台债券。

 

需要明确的是,虽然地方债务融资得到规范,地方债务增量严格控制,政府对于经济增长的诉求有所降低,但是仍然存在着基建较强的需求(刚性需求),地方政府资金仍然存在缺口(财税体制安排导致地方的财力并不充足,地方政府普遍存在着超前建设,存量项目仍然需要后续资金)。因此,城投公司的业务和融资功能,仍然有着存在的必要性。至少在短期未来3年的维度看,城投平台的存在仍然是相对刚性的(具体不做赘述)。


类似于2015年我们看待两高一剩行业债券的思路,市场系统性的恐慌,很多机构的风控一刀切式的操作,可能引起系统性估值压力,而由于相关行业仍然具备存在的刚性,其中的一些优质标的必然存在超额收益的机会,这就需要采取细致的分析进行标的选择。

 

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对于城投债的投资分析思路,我们认为应该从两个大维度思考:


单纯的商业维度;


非商业维度。


如开篇提及的,很多城投平台的业务不仅仅涉及了公益性和准公益性业务,有的平台甚至涉及了大量市场化业务,如旅游、文化产业、制造业,甚至采掘业等等。根据此前的政策,大量此类型业务为主的平台将会被逐步剥离城投平台序列,实际上将逐步转型为地方国有企业。对于此类平台,我们建议以纯商业的思路去进行信用分析和价值判断,不要加入太多的隐形担保、股东支持等思路。


而对于那些仍然主要甚至全部业务集中于地方基建或者准公益性项目的平台公司,如棚改等,我们认为需要兼顾其商业维度以及非商业维度进行分析。而在分析权重上,基于非商业维度更大的权重。所谓非商业权重,其实主要参考的是其政治正确性、地方重要性等方面。此类平台公司的主要业务来自于地方基建,公司的主要债务也是由此而起,而大量的债权来自于地方政府欠款,即使公司没有地方政府的隐形担保,从债务关系的角度,持有人也实际上可以追偿地方政府。


而194号文中也明确了“地方财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业,防止地方政府恶意拖欠企业工程款”。


这样的条款,对于“真”城投来说是一种利好,并不需要隐性担保和信仰来麻痹自己。

 

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总结下来,我们认为在新的环境下,城投债将出现剧烈的分化,而估值可能存在一定的风险,但系统性的信用风险仍然可控。


具体在选择标的上,我们可以从以下方面进行简单地筛选,当然具体案例还需要更为细致的分析:


区分平台的核心业务,选择核心业务纯粹的平台(基建相关,公益性和准公益性业务);


区域重要地位高,唯一平台是首选,最好不要超过3个平台;


债务和资产的结构简单,主营业务往来和地方政府密切,主要欠款来自于地方政府;


地方政府的基建和其他建设超前性分析(过度透支也还是存在政治风险的)。

 

投资者最宝贵的能力之一是“独立思考”,它往往来自于冷静的分析、精细的研究以及缜密的思考。具备“独立思考”能力的投资者将不断利用市场的过度一致预期获得超额收益。而对于债券投资者,特别是信用债投资者而言,这种能力不仅仅意味着超额收益的获取,也意味着更多投资安全的保证。