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齐鲁证券投资通行情透露陈光明的20个关键时刻,如何做时间的朋友

格上财富2019-12-01 14:02:35



作者:杨波

来源:中国基金报(ID:chinafundnews) 


日前,中国基金报对睿远基金创始人陈光明进行了几乎360度无死角的采访,按照时间的顺序,陈光明对自己的20年投资历程做了深刻总结。


中国基金业20年,资本市场经历了数次大起大落的轮回,一批优秀的基金管理人秉持价值投资的理念和方法,经受住了市场牛熊转换的考验,获得了长期持续优异的投资业绩。


睿远基金创始人陈光明无疑是其中的代表性人物。陈光明在东方证券服务了整整20年:1998年,陈光明作为资产管理部的实习生进入东方证券,2005年出任东方证券资产管理部总经理,2010年转任东方证券资产管理有限公司总经理,2016年任董事长,2018年初辞职。


睿远基金创始人陈光明


历经20年,陈光明已成为中国资管行业的重量级人物:


论投资,他是国内顶尖的投资经理,是国内价值投资的旗帜式人物。公开资料显示,陈光明曾管理过东方红4号、东方红5号、东方红-新睿1号、东方红领先趋势、东方红稳健成长、东方红6号等产品,长期业绩优异。成立时间最早的东方红4号,9年获得了超过7倍的回报,年化回报高达30%。


论管理,在陈光明任期内,东方证券资管近年来异军突起,投资者极力追捧,银行渠道高度认可,同业无不艳羡。旗下东方红系列基金、集合计划屡屡成为爆款产品,作为2014年才进入公募行业的公司,到今年一季度末,公司偏股主动型基金规模已达735亿元,名列全行业第六,公司受托资产管理规模超过2000亿元。东方证券资管以追求长期绝对收益著称,其独创的优异的长期业绩+封闭式产品的模式,成功地保护了投资者的利益,赢得了业内的广泛尊敬。


在公募基金20年的发展史上,身兼公司掌舵人和投资经理双重角色,并在这两个岗位上都为行业创造了标杆式的成绩,陈光明可谓是罕有其匹的人物。


日前,在上海浦东,中国基金报记者独家采访了近年来很少“露面”的陈光明。他也是个很好的采访对象,坦率直接,有问必答,绝无空话套话。


在中国基金报三个多小时的采访中,他讲述了自己如何从偏价值的趋势投资,转型为深度价值投资,到最终蜕变为成长价值投资的投资历程,也揭密了以价值投资为核心理念的公司管理、价值观和发展历程,并透露了他对新公司(睿远基金)的设想和愿景。


对此,我们整理出陈光明的20个关键时刻,看看他是如何做时间的朋友,一步步成为国内价值投资的旗帜式人物的。


1、1998年,我被傅鹏博招进东方证券(如今他俩成为合伙人,共同成立了睿远基金,其他合伙人在此不一一例举),我们都叫他傅老师。我一开始是学生,很快成为他的助手,后来一起管钱做投资。


傅老师是投行出身,对上市公司有较深刻的理解,他要求我们要深入调研,挖掘企业基本面,关注行业的趋势和变化,对刚刚入行的我帮助很大,他是我的良师益友。


我入行前三年,真是走得比较顺。我们比较注重深入调研,挖掘企业基本面,关注行业的趋势和变化。当时,A股市场才十来年历史,还很不规范,“做庄”模式还相当普遍。我们从朴素的思想出发,主动选择了以基本面研究为基础、分散化投资的投资方法,相对比较规范,路也走得比较正,整体表现也不错。


2、2001年,刚做投资经理,就遇上熊市,感觉非常不好。


当时,我们资产管理部管理的资金3个亿左右,分了5000万让我管。对于一个新手来说,这笔钱真的是挺多的,2001年我亏了30%,就是1500万。我当时一个月工资才1500块,相当于亏了一万个月的工资。那一年我真的很受伤,最直接的表现就是身体抗不住了,胃开始出问题,老想吐,压力特别大。


好在资产管理部整体的业绩表现很不错。2001年上半年,傅老师认为市场过于投机,风险越来越大,做出了非常正确的战略决策,就是收缩战线。我们开始兑现浮盈、缩减规模,管理规模由近10亿元减持到3亿元。


3、2002年,股市继续下跌,我变得比较谨慎,这一年基本没赔没赚。2001-2005年,A股整体处于熊市,最大的机会是在2003年,当时基本面研究非常管用,我们在基本面研究方面走得较早,在当时的机构投资者中也算是比较彻底的。


“五朵金花”是汽车、石化、电力、钢铁、金融,我们较早关注到了这些行业的变化,重仓了上海汽车、齐鲁石化、扬子石化、长江电力、宝钢股份等,这些都是“五朵金花”的代表性股票,这一年做得特别好。


4、2005年5月,升任东方证券资产管理部总经理,当时31岁,是最年轻的券商资产管理部总经理。


当时的确很年轻,正式的职业生涯才6年。2003年,傅老师离开资产管理部,到了基金行业,王国斌总兼任资产管理部总经理,国斌总是东方证券副总裁,当时已是圈内知名的投资人,他对投资管理和资本市场都有深的理解。我因为投资做得还可以,2005年开始担任部门总经理,没想到一干就是十多年。


2005年也是现在东方红的起点。2005年,股市低迷,2005年4月30日,股权分置改革正式启动,上证指数仍一路下跌,6月6日跌破千点,决策层开始酝酿出手救市,询问证券公司、基金公司等机构是否需要贷款投资股市,贷款需要抵押物,如果亏损,各机构自行承担。经历了四年熊市,股市在1000点左右徘徊,大部分投资者已经远离了市场,很多证券公司不敢要贷款。


东方证券大概是第六、七家接到通知的证券公司。公司问到我们时,国斌总和我的意见一致,都觉得没问题,可以要钱。当时看空的声音很多,面对市场先生,我们大多数时候都很谨慎,但在极少数比较有确定性的时候,我们还是比较敢干的。


我们贷了7个亿,成了第一家申请贷款的券商。拿到钱的第二天,我们差不多买进了6个亿,当时市场人气极度低迷,成交量大幅萎缩,有些股票稍买一些就会到涨停板。有些券商听说,就过来问。我们告诉他们,的确要了贷款而且已经买好了。不少机构陆续接受央行贷款,陆续进场,千点也成了历史大底。


实际上,我们经过了很理性的分析:


第一、当时,股权分置改革已经启动,上市公司股改的对价是十送三,这对流通股东是一个非常大的补贴,而且尚福林主席也公开表态:开弓没有回头箭,改革一定会坚持下去并取得成功;


第二、在经历四年下跌后,市场已极度低迷,股票价格非常便宜,很多个股已具有相当大的投资价值,比如宝钢股份,当时三年承诺每年分红五毛钱,有6-8个点的收益率,比银行利息还高,还有什么好怕的呢?而且宝钢还不是我们最看好的股票,只是用这个案例来说服大家;


第三,在加入WTO之后,中国经济表现出高速发展的良好态势,2004年3月部分行业过热稍微调控了一下,但对经济影响不大,企业基本面情况也相当不错,当时的股市与宏观经济已出现严重背离;第四、决策层提振股市的决心明显,要相信中国政府的执行力。


这笔钱后来赚了四倍左右,2007年4月,上证指数4000多点,我们兑现了浮盈。这是我从业以来,非常得意的一件事,不仅因为赚了钱,还因为这是对市场比较有意义的事。


5、总体上,从1998-2005年,我们是以上市公司基本面研究为基础,结合对行业趋势的判断来做投资,应该说是基本面投资和趋势投资相结合。2006年,我开始从偏基本面的趋势投资,逐步变成了以深度价值为主、结合行业趋势来进行投资。


2006年,在哥伦比亚大学进修期间,我系统学习了价值投资,真正认识到,从成熟市场的实践来看,能够长时间可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法只有一个,就是价值投资。价值投资的理念,不仅讲起来很简单、很清晰,而且是可持续的,是一条投资的大道、正道。在实践上,我开始变成了一个深度价值投资者,对明显低估的公司,会比较有信心,也会比较坚持。


2007年4月上证指数涨到4000点之后,我变得特别紧张,晚上都睡不好觉。从价值投资的角度,4000点以上的A股已经没有太好的投资标的,但我们没有严格执行价值投资的纪律,虽然知道市场已经比较疯狂,但无法预测市场会疯狂到什么程度,做资产管理,市场的压力还是在的。我们陆续减持了一些仓位,同时对持仓的品种进行了调整,减持了一些前期涨幅过大的股票,比如地产股、有色股基本都卖掉了,换成了一些涨幅少、业绩优、估值低的品种。所以,2008年我们不是亏得太惨,遗憾的是,减仓不够彻底,我们平均仓位大概在60%左右。


2008年,我一年都很难受,因为让客户亏了钱,真的非常难过。


2008年四季度,上证指数跌到2000点以下,我开始坚定看多。当时在中欧读EMBA,四万亿刺激政策出台时,我在中欧BBS上留了一个强烈看多市场的贴,引起了很多人的围观。


6、价值投资是真正的长赢投资之道,要像投资实业一样投资公司,通过公司内在价值的增长以及价格对价值的回归,获取长期、良好、可靠的回报。这是可持续的可重复的,也是可以长期坚持的,而且,你得到的东西在别人看来,是你应得的,你投资的方法也是科学的、透明的,可以告诉所有人,人家还觉得你的方法好,这就对了。


7、 讲三个不太成功的案例,也是三个对我影响比较大的投资案例:


2006-2007年的牛市行情中,房地产行业表现非常出色,我们对房地产的投资做得还不错,但不够好,只是勉强跑赢指数,超额收益并不多。这一阶段的投资对我后来产生了很大影响。


我当时是深度价值投资者,比较愿意从低估的角度来选公司,比如一家上海本地地产公司,我们对公司研究很深入,一个基本的判断是,2005年公司的股价,相当于2000年上海房价的估值水平,而当时房价已经涨了一倍以上,公司价值明显被低估。所以,我们当时重仓买入该公司股票,万科却买得很少。结果是,我们对房地产行业的发展趋势看对了,但收益仅仅是勉强赶上市场指数,万科的涨幅则比指数高出了一倍多。所以,我们虽然赚了,但赚到的超额收益却不多。


这个案例,让我得到很深的教训,公司股价的确是低估了,但在A股市场做纯粹低估的品种,可能不是最好的选择。


我另一个不太成功的案例是一家商业公司,公司确实是低估了,后来还有保险公司举牌,2010年股市比较低迷,为了保持较高的安全边际,我们从纯粹低估的角度买了它,但要去兑现它的收益,你付出的不仅是时间,而且会比较伤脑筋,结果2011年该股下跌了30%。当然,因为公司的确低估了,跌多了还是敢买的,我们在底部补了仓。但我们既没有跟公司管理层打交道的能力,商业实体店又明显受到互联网冲击,后来在反弹时我们卖掉了,基本没亏钱,但感觉很不好。这就是做纯低估的投资,也是有风险的。


我看错的公司,对我影响最大的是一家服装公司,当时是非常心痛。


我在公司内部深刻反思,我们的判断出了什么问题?问题出在,我们对服装行业有一定了解,但还不足够了解。服装行业看起来很好,但经营难度非常高,既要做品牌又要做渠道,要能搞供应链又要搞制造,还要搞时尚搞设计,方方面面对企业的要求特别高,实际上是很难做的,当时我们没意识到这个行业有这么艰难,这是第一。


第二,我们也没意识到,服装行业见顶了,出现了重大的变化。而且中国品牌服装与国外品牌服装比,价格实在太贵了,这是一个很要命的问题。当时这家公司是服装行业的龙头,发展势头也比较猛,其实存货已经出来了,但没引起足够重视,我们更多关心的是公司一些乐观的因素,导致了这个不可原谅的错误。


8、上面讲到的三个不太成功的案例,促使我从深度价值投资转向成长价值投资,从单纯做低估的公司,转成寻找优秀企业,陪伴优秀企业成长,深度价值在我的投资中占比开始渐渐变小。我慢慢转向为以成长价值为主,深度价值为辅。


深度价值更关注静态,更关注现在,当然不仅仅是现在的资产,但主要是现时可以衡量的价值;成长价值更关注未来,从现金流贴现来讲,成长价值可能90%来自于未来,深度价值则来自于股价相对于公司现在价值的折扣。在估值合理的前提下,最好买优秀的企业,因为优秀的企业有更大的胜算,而且,你跟一群不太行的人打交道,犯错误的可能性比较大;跟一群能力超群的人打交道,即使贵一点,但随着时间的推移,公司发展会超越你的想象。


9、2010年以后,我比较少做深度价值投资,除非是一些折扣率很高的公司,又有催化剂,或者周期性的公司、或者国企为主的行业性机会,我不太会自下而上去选一些明显有暇疵的公司。


从2011年开始,基本上我们重点投资的公司质地都很好。当然,价值投资最确定、最重要的是要买得便宜。不是买价值股就是价值投资,关键看你是在什么价位买,最好是在优秀公司不太受人关注甚至出现不利因素的时候买入。


10、现在大家都知道,我们更倾向于选择“幸运的行业+能干的管理层+合理的价格”三者兼具的投资标的。具体会“看行业、看商业模式、看管理层、看估值”,就是看公司所处的行业特征如何,是否有较大发展空间;公司的商业模式如何,是否具有可持续发展能力,是否经得起未来考验;管理层是否足够优秀,是否拥有与自己行业特征相匹配的能力;最后是看估值,即使是好公司,买入的价格也至关重要。时间是这些公司的朋友,投资它们就能以时间换空间。


11、2015年上半年股市暴涨,我们持有的很多个股陆续超越我们认可的价值,当时市场比较疯狂。这次,我们决定坚定执行价值投资理念,通过自下而上判断,个股价格超越预期就卖,整个二季度我们都以卖出为主。在减仓的同时,我们也开始换股,卖掉一些估值过高、涨幅过大的个股,买入一些估值合理涨幅较小的股票,虽然2015年下半年股市低迷,我们业绩却挺好的。


12、我们愿意做积极的股东,但绝对不会干涉企业的经营,我们也不会轻易使用表决权。过去十多年来就动用过一次否决权,是一家公司要投资主业之外的一个新兴产业的项目,我们不看好,投了反对票,这是公司成立以来第一次投反对票。


13、在A股,价值投资是很有效的策略。我们做过一个统计,用低估值价值投资策略,在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入,当上证综指跌到3000点左右时,实际净值大约是3元,这个策略的超额收益接近6元,就是一块钱可以变成三块钱。


有一个更重要的现象是,中国有一批优质的股票从2006年至今涨幅惊人,比如格力电器、恒瑞医药、贵州茅台、伊利股份等,很幸运,我们曾经一度或长期持有过这些股票。


在中国做价值投资,能真正获得丰厚收益的不是买价值股,而是买优质成长股,成长是价值投资最核心的指标,只有买到真正的超级成长股,才能实现长期超额收益。像格力电器的利润从2005年到2017年增长了近50倍,即使它的估值从来没有提升过,靠业绩推动股价也能持续上涨。从这个维度上,格力电器不是价值股,而是超级成长股。


所以,做传统的纯低估的价值投资与成长价值投资,结果会有比较大的差异。


另外一个原因,A股市场的价值陷阱比较多,如果研究覆盖面、研究能力和深度不够,难免会踩到价值陷阱;而且,市场诱惑很大,机会也很多,有的受不了市场诱惑、或者自己走偏、或者法律观念淡薄,都很容易踩到陷阱。


因此,做价值投资需要合适的土壤和环境,既考验基金经理的品格、性格和价值观,更考验机构的价值观、文化和激励机制。


14、价值投资理论的拥趸很多,但为什么真正做价值投资的人却寥寥无几?因为价值投资的路很长,一家公司的价值增长需要很长时间,价格反映价值往往也需要很长的时间,价值投资必须有足够的期限,基金经理要有耐心,客户资金需要是长期的,公司的考核机制也必须是长期的,而不是天天排名。很多时候股票的价格就是不反映它的价值,那怎么办?只有等待、忍耐,如果天天看排名,很难忍得住。这是一个艰难的过程,于是大部分人偏离了价值投资的道路。


15、对价值投资者来说,市场的存在是为你服务的,让你有机会买入,也可以在有需要的时候卖出。但市场只有价格,而不能告诉你真实价值,所以,你不能把市场当成老师,而只能把它当作一个可以利用的工具。


对价值投资者来说,最确定、最重要的是要买的便宜,次确定的是选到优秀的公司,再次确定的是能够有周期的感觉,最不确定的就是预测市场。


市场的周期是可以感受的。市场四季的更替周而复始,背后是亘古不变的人性,如果你在市场待得够久,对四季的更替会有感觉,比如在冬天要穿暖一点,夏天不能穿太多,春天你带把伞。在不同的季节有不同的应对策略,而不是要想着去预测市场。预测到市场所谓的点位是运气,但可以感受什么时候这个市场已经过热了,或者在什么时候有比较确定的投资价值。


2005年千点附近加仓,2009年全面调整投资方向,2015年战略减仓,就是对市场周期的把握。市场趋势总是会有的,每隔几年总会有一些波段机会。我们的收益中有一些来自于市场趋势的机会,比如2012、2013市场低迷时,一些优质股票投资价值明显,我们几乎是满仓操作,2014年市场转强时还加了一点杠杆。2016年2月恒生指数跌到7000多点,已接近2008年次贷危机时的低位,我们开始重仓港股。我们是最早通过沪港通买入港股的机构之一,也是港股最大的国内投资者之一。


今年下半年以来,A股市场出现了较大幅度的调整,很多个股都跌出了价值,未来一段时间,无论成长价值投资还是深度价值投资,应该都有投资机会。


16、一个好的价值投资者需要具有对市场的领悟力,保持一定的灵活性。卖比买难,大部分的价值投资,有的人会卖早了,原因是对市场的感觉没那么灵敏,或者准确度提不上来,只能按照价值投资的标准去卖。但市场一直在变化之中,有时候可能不到预估价值就该卖,有时候高了还会更高,什么时候会更高呢?这方面,可能对判断准确度有一定的要求,但这还真是只能意会不能言传。


17、做管理和做投资需要的性格特征不一样,做管理需要有较强的同理心,情商要高,通过别人的一举一动就要知道人家在想什么。


但做投资就不一样了,做价值投资的基金经理,应该具备执行价值投资的性格特征,比如独立思考,理性与洞察力,敢于坚持。特别是做深度价值投资,对基金经理性格的要求高,最好偏执一些,情商太高,容易受外界影响,也特别在意别人的评价,不是好事。特别是在做逆向投资的时候,你注定要跟大家不一样,这时候有无数个人说你不行,你要受影响就可能放弃,如果你买的股票一、两年没表现,坚持下来是很难的,需要很强的抗压能力。


做成长价值投资则更需要洞察力,特别是对人的判断力。因为深度价值是看现在,而成长价值是看未来,不确定性比较大,稳定性比较差。做成长价值第一要会看人,还要会看商业模式,还要有耐心,对基金经理的要求非常高。


18、我虽然一不小心做了总经理,但始终自认为是一个手艺人,一个做选股工作的手艺人。投资经理做总经理,的确多了很多管理的工作,按国斌总的说法,投资,全力以赴都不一定能做好,不全力以赴肯定做不好。我基本上是60%的精力做投资,40%的精力做管理,所以,有时候我管理上也是有欠缺有短板的,没办法,时间有限,管不了太细。


资产管理行业的专业性比较强,投资经理做总经理也有好处。首先,会更看重业绩,对规模的诉求则天生会比较低,我从始至终基本都是站在投研的角度来思考问题。当然,有时我也会去见客户,也要理解客户的想法,我发现,客户表达出来的想法跟真实需求常常不一致,客户往往不知道自己真正的需求在哪里,我们需要理解客户真正的需求,投资经理的角色,对我理解客户的真实需求有帮助。


我们一直有三个坚持:一是坚持以客户利益为中心,二是坚持长期导向,三是坚持价值投资。


我一直希望公司成为一家受人尊敬的资产管理公司,在做大和做强之间,选择做强;在持有人利益与公司利益之间,选择持有人利益;在短期利益和长期利益之间,选择长期利益。


绝大多数客户的钱都是在市场高位进场,在市场底部又远离了市场。如果我们将客户的利益放在首位,为客户考虑,怎么样把客户的资产配置倒过来,是非常重要的事。我们也走过一些弯路,比如2008年初发行了东方红3号,当时因为是试点产品,获批数量有限,我们有一年没发产品,很多老客户等着我们,就没有抵御住诱惑和压力。后来,东方红3号经历了市场大幅下跌,三年存续期仅为客户贡献了17%的收益,对此,我耿耿于怀。2014-2016年,我们吸取教训,在市场高点,不应该发产品的时候,控制住了发行。


19、资产管理公司有非常多的类型,我们走的是以价值投资为核心的发展道路,对我们来说,最重要的是两点:第一是坚持价值投资,第二是长期投资,长期是价值投资的基石。


长期投资和价值投资,两者相辅相成,因为价值投资长期一定有效,但短期不一定有效甚至是无效的,没有长期投资,价值投资就执行不了。


我们始终关注的是长期业绩,我们的压力在于能否持续为客户赚取稳定的回报,而不是短期业绩。我们不关注行业排名、行业地位,如果每年都想去争第一争前三,从长期而言空间只会越来越小;也不要每年设定一个固定目标,简单的目标设定对资产管理公司来说是非常不科学的。我们要把握规律、尊重周期,要管理自己的欲望,特别是在强烈的周期波动过程当中,要更加谨慎更加小心,不要用消极的态度对待投资,而是要积极修炼内功。


我们挑选基金经理时,第一是看品德,看他的价值观,这是最核心的。品德里面有很多种,比如诚实、正直,但对基金经理来说,我觉得还是要善良为先,因为资本市场诱惑太大了,离钱太近了,如果品德不太过关,不够善良,想占别人便宜,很容易走歪路。资产管理公司也要善良为先,一个善良的管理人,不受贪婪的诱惑,不追逐短期利益,才能长期发展。


基金经理要把客户的钱当做自己亲人比如父母辛勤劳动、积攒了一辈子的钱来管理,客户亏了钱,要比自己亏钱更难受。这是一个投资人最重要的品质,这多多少少有些先天的基因在里面,有的人有,有的人可能就没有,我们挑选基经经理时首先要考察的就是这一点。


当然,基金经理还得热爱投资,做投资很辛苦,压力很大,如果没有热爱,遇到困难和挫折,很容易放弃。


我很相信那句话:因上努力,果上随缘。就是你只需要在因上下功夫,有时候结果可能会超出你最初的想象。


20、离开工作20年的东方证券,离开一手创办的东方红,选择自己创业,算是人生下半场的规划吧,一方面可以把热爱的投资事业做下去,另一方面希望能在一个全新的平台做一些事。


具体而言,希望睿远基金能够成为投资者长期利益最大化的价值投资实践者。价值投资的方法可以大概率获得好的长期回报,短期可能难一点。


我和傅老师都会继续管理产品,傅老师一直管理公募基金,未来会继续管理公募基金。资产管理行业和投资本身一样,都是长期的事,我们准备慢慢做。


现在很可能是过去40年的一个转折点,未来,中国经济发展的外部环境可能会差一些,内部也积累了一些问题,比如资产泡沫、投资过度的问题,未来几年,投资回报率可能会下降。但投资还可以做,不管怎么样,K还是大于G的,这里的K是必要资本回报,即社会资本的平均回报,G是GDP增长,代表社会平均增长幅度,对于好公司,K是远大于G的。


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