专家说 丨 不动产投融资环境与在路上的C-REITs

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       李耀光，渤海汇金证券资管董事总经理，主要负责资产证券化、类REITs发行及固定收益、不动产基金投资业务，具有丰富的证券交易所类REITs经验。合著《中国REITs操作手册》、《中国资产证券化操作手册》、《PPP与资产证券化》、《中国资产证券化规则之法律解读》、《中国资产管理行业发展报告》等书籍，2017年度荣获深交所优秀固定收益创新机构优秀个人奖、第二届中国资产证券化研究院年度评选的"汇菁奖-个人最具影响力奖"、“介甫奖-中国资产证券化年度风云人物”等行业奖项。

       本文根据李耀光先生在中国商业写字楼行业互联大会的演讲整理成稿，文末附演讲视频。

来源：ABS Link App

       资金融通是不动产行业的生命线，房地产开发企业、不动产投资机构、城市综合服务商为代表的不动产行业除销售回款、运营收入等主营业务现金流外，普遍通过各类债务融资、股权融资等方式融入资金，资金管理不仅影响着企业发展，更关系到企业存亡。

       当前宏观政策和微观资金面的表现和变化，可能不仅仅是阶段性的，或许预示着中国大陆不动产金融模式发生变化，行业格局也在改变。

       资金对不动产行业的影响既要从量和构成上看，也要从政策调控上看，方向很重要。

1、从量和构成上看

       我国不动产领域以间接金融、债务金融为主的投融资模式经历过去大约20多年的发展，最近三年的行业主要新增融资占比如下：我国不动产领域以间接金融、债务金融为主的投融资模式经历过去大约20多年的发展，最近三年的行业主要新增融资占比如下：

       74%的融资来自于银行贷款，剩余包括非标、信用债券，又占了20%以上，可以说受公开市场股权融资受限影响，过去几年不动产金融基本都是债或类债品，真正的股占比有限。这一方面说明不动产行业的债务融资比例占比很高，这与当前行业杠杆率高企的报表现实相符，从常识看，过高的财务杠杆可能会导致风险；另一方面说明金融机构并未深入不动产金融业务中去，基于抵押率控制为主导的贷款文化说明，不动产金融其实是在房地产企业内部和之间的子循环，真正能参与到不动产股权收益且非财务杠杆的不动产金融，比如不动产股权投资基金，从规模和对不动产行业本身上还处于雏形阶段，真正能产生普遍影响力的REITs更在远方。

       当然，高财务杠杆在不动产行业过去20年发展过程中是相当经济明智的，在把握推盘速度和现金流的前提下，商业模型在财务上是有效的。经济快速发展，物业高速增值，预售制度带来的快周转有利于资金回流，可以说杠杆越高收益越高。

       不过，不动产面临的时代背景逐渐发生了变化，逐步进入存量地产时代，去杠杆不仅仅是政策要求也是时代变迁商业模型的需要。杠杆率是个比率，去杠杆一方面是控制负债额的过快增长，更重要的提高真正股权融资占比，并盘活存量资产。

2、从政策调控上看

       内地不动产投融资呈现周期性，如图：

      ，在金融领域体现了推动供给侧结构性改革的决心，对于长期经济健康可持续发挥是有利的，、政策的出台，在未来三到五年会进入一个越来越友好、越来越透明、越来越简单、越来越标准化的时代。

3、行业影响

       相关政策短期对不动产板块产生了较大影响，估计一方面融资收紧会导致个案或局部信用违约乃至局部市场出清事件，另一方面可能会产生房地产企业的进一步分化，行业债务融资为主属性与市场资金收紧时期叠加，可能会使得行业强者恒强，兼并重组会进一步加速。

       在这一阶段，除银行贷款仍为融资主力外，股权投融资（包括股票融资、不动产股权投资）和标准化债务融资是主流工具，对具备多元化资金渠道和流动性储备的企业是机遇，反之是压力。

       说到REITs,自2016年来,国家对于盘活存量资产、增加股权性融资出台了很多政策，起到了重要的推动作用。未来的不动产金融应该会追随金融行业大趋势，会改变现在几乎完全靠债的金融模式，向直接金融转变，向股债并重转变，向盘活资产转变。

       REITs是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

       国际通行意义上的REITs在性质上类似于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs可以封闭式或开放式运行，也可以上市交易流通，类似于我国的封闭式基金与开放式基金。REITs的主要特征体现在公开募集、以不动产资产投资为主、具有流动性、享受税收中性待遇、强调资产组合管理、严守分红派息与杠杆政策等。

       截至2016年底，全球有36个国家或地区出台了REITs或相似产品法规，REITs规模超过1.8万亿美元，在全球主要国家和地区的分布如下图所示：

       中国REITs从2003年就已经开始在中国香港发行了，台湾地区也具备发行REITs和REAT的市场和经验。

       中国大陆目前还没有完全符合国际标准的公募REITs发行，更多的是以资产证券化的方式来进行发展，故称为类REITs（外媒称为Quasi-REITs）。

       类REITs发展的背景是中国大陆资产证券化的蓬勃发展，自2014年资产证券化备案制以来，始终保持了快速发展态势，2017年近1.5万亿发行规模使它成为中国企业，特别是工商企业一个很重要的融资途径，也是盘活资产存量的一个途径，企业资产证券化规模超越银行信贷资产证券化，成为了现在国内资产证券化的一个主流。

数据来源：CNABS

       2017年，证券交易所和报价系统发行规模/数量继续高速增长，全年发行量超过8400亿元，增长率达到83.50%。

数据来源：CNABS

       需要说明的是，在国际市场上，REITs与资产证券化（ABS）是彼此独立的两种产品类型，而部分资产证券化产品可能是REITs的融资途径或投资标的。

国内与不动产相关的资产证券化，目前市场上主要分为以下三种类别：

       交易场所可以在沪深证券交易所去做挂牌，也可以在银行间市场去进行ABN或资产支持票据的发行。

       在相关部委的指导和推动下，自2014年以来，各金融结构及不动产持有企业通过类REITs的方式不停地尝试着不同的业态，最早做的是办公楼，再到仓储物业、酒店、购物中心和长租公寓等。在做类REITs的过程中，国内的业主、运营商、资产服务商和金融机构为中国REITs在商业领域的推进做了商业准备、奠定了基础。 在相关部委的指导和推动下，自2014年以来，各金融结构及不动产持有企业通过类REITs的方式不停地尝试着不同的业态，最早做的是办公楼，再到仓储物业、酒店、购物中心和长租公寓等。在做类REITs的过程中，国内的业主、运营商、资产服务商和金融机构为中国REITs在商业领域的推进做了商业准备、奠定了基础。

1、境内类REITs发行规模与数量增长趋势

       自2014年至2017年，类REITs产品发行规模与发行数量稳中有升。截止2017年末，2017年的发行数量与规模已经明显超越2016年，类REITs总发行规模约266亿元，总发行数量为14支，平均每支产品发行规模为23亿元。最大发行规模为58亿元，最小发行规模为5.5亿元，发行规模在10亿元到40亿元之间较为平均分布。

2、类REITs投资人的集中化

       区别于海外证券投资人的多元化，我国境内类REITs的投资人目前还是以银行为主，这是中国主要金融资产和资金集中在银行体系决定的。海外商业银行资产在整个金融资产里占比不到一半，而中国占比则超过2/3。但除了银行以外，现在有越来越多的其他类金融机构，像保险公司、不动产基金也在逐渐参与到这个市场里来。产品载体性质与投资门槛决定了当前公众个人还无法参与到这个市场里来。这个局面有望随着公募REITs的出台得到进一步的解放。

       全球REITs的投资人除了大型机构和财富管理机构以外，社保及个人投资者是REITs重要投资类群。

3、类REITs的交易结构

       如果中国公募REITs能够出台，随着中国城镇化的继续推进和老龄化压力的增强，优质商业物业所带来的稳定分红及资本增值特性使得REITs适合公众资产配置，使得更大范围的公众投资者跨过商业地产高投资门槛以及户籍等因素限制，享受优势区域优质物业发展，缓解城镇化带来贫富差距以及不动产投资的贫富差距拉大效应。另外，公众监督制度和价值体现机制会督导商业不动产运营效率和管理水平的提高，鼓励节能高效，淘汰冗杂低效，带动不动产行业更加健康地发展，为社会创造更多价值。当然，这对存量不动产持有机构的运营管理提出了更高挑战，具有较强资产管理能力的机构可能被赋予更高的价值。

       境内类REITs的交易结构参考了国际通行架构，目前法律属性和法律产品的载体还存在着不同。

4、类REITs对企业财务和战略价值

       做REITs的过程，其实对于发行人或不动产持有人而言，根据继续涉入程度，可以理解成类似于资产上市的过程，或理解成把资产出让给投资基金的一个过程。这个过程中，能达到一些包括资产出表、盘活存量，然后实现融资的目的，以一个比较可控的成本实现REITs平台的搭建，并且提高在市场知名度。近两年优质物业类REITs产品的发行，带来的媒体流量和社会关注度有目共睹。

5、类REITs的成功案例

       从REITs案例上来说，在过去一年里，公寓确实太火了，以至于大家一谈到REITs，想到更多的就是长租公寓，但购物中心和商办也在不断的发展。下面是这两年参与的部分过户型类REITs资产证券化案例，供参考：

     当然，除了这些以外，丰富的类REITs和商业地产证券化案例库还包括北京、上海的各种优质写字楼，包括广州、深圳、武汉、江苏、广西和湖北等各地的优质商业地产，广泛的市场化参与决定了这是一个商业地产的大趋势。

       证券化领域的发展会推动商业地产（以是否用于运营收租为标准）为代表的存量不动产行业，无论是住房公寓、酒店在内的住宿类资产、还是办公类资产、或购物中心、连锁商业等零售资产，金融属性和使用属性相分离，践行房住不炒理念，另外避免楼宇资产买卖对运营稳定性造成的影响，为资产优质运营提供一个相对稳定的环境。

       现在国内的类REITs和公募REITs还存在很大的差异，这个差异主要是由于产品属性和产品禀赋所造成的。

       除政策法规和税收制度影响外，资产管理能力的培养是类REITs走向公募REITs的关键。REITs涉及到三个层面资产管理，底层是不动产项目资产管理，保障物业稳健高调运营；中间层金融产品作为不动产投资方的资产管理，强调资产配置和价值发现；顶层是对接公众投资者的资产管理，决定重大事项，保护投资者的合法权益。三层资产管理类似于公司治理中的经理层、董事会、股东大会的基金关系。三层资产管理结合才是REITs，REITs要多从投资的视角看资产。

       虽然距离国际高水平REITs管理还有差距，大陆领先金融机构和领先不动产企业在做类REITs的过程中，从产品经营、产品管理、产品设计、业务模式到战略模式的搭建，以及现在的投资双方，都已经为公募REITs的出台奠定了很好的商业基础。

       按照过去一年市场的普遍预期，以上市公募基金作为载体与证券化结构进行结合，在国内当前政策体系下实现公募REITs试点的一条重要可行途径：

       中国大陆公募REITs，国际称之为C-REITs已经在路上，我们正走在从类REITs到公募REITs的最后一公里上，这最后一公里，到底是大家跑步过去？骑自行车过去？还是慢慢挪过去？可能还要看市场环境和政策进度，我们积极做好准备，拭目以待。