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如何理解城投债

中债研究院2018-11-08 14:02:54

孙彬彬:天风证券固收首席分析师

SAC执业证书编号:S1110516090003


城投债真的是一件很复杂的事情,今天我们从下面几个部分来讨论:

一、50号文、87号文传达了什么样的信息?

二、如何看待城投退出平台声明?

三、大胆猜测城投债的违约路径?

四、市场如何看待东北城投?


一、 50号文、87号文传达了什么样的信息?

1. 50号文是使平台进一步规范化的文件。


不利的地方:

(1)不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。 例如湖南常德宁乡有一只债,将储备的土地作为预期收入,这实际上是违规的。

(2)规范政府与社会资本方的合作行为(ppp), 包括最近的90号文,192号文也明确了ppp的规定。

(3)地方政府及其所属部门不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式、要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债。 这些规定内容一直都是不允许的,只是现在以文件的形式明确下来。

有利的地方:

 (1)金融机构应当依法合规支持融资平台公司市场化融资,服务实体经济发展。

 (2)允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司。国务院今年正式颁布了《融资担保新规》,对于政策性融资担保公司有了一个很明确、清晰的界定,而且是充分的支持。大家也可以看到,今年以来各省级的担保公司纷纷从AA+,调升到AAA。看得出来,这个支持是很明确的。所以以后每个省肯定会有一家最大的担保公司,这些担保公司的担保效力大家可以往比较高的层级去看待。


2. 87号文规范了政府购买服务


三大原则:

(1)基本服务:政府购买有三种——政府购买货物、设备、材料;政府购买服务;政府购买工程。这是政府采购法规定的,所以这里明确指出了政府只能购买服务。

(2)政府购买服务指导性目录。意思政府购买服务要按照负面清单去购买。

(3)先有预算后有购买。政府购买服务的钱是从预算中来的,所以要先有预算才能购买。而且这里有一个时间原则:不得超过三年。

初衷:一开始设立允许政府购买服务的初衷是因为事业单位的分类改革,进而推动了政府职能转变,也为了提高公共服务的水平和效率。


所以地方政府为什么要违规用政府购买服务的方式来进行融资呢?我们可以从这三个角度来考虑:


1.为什么不使用政府采购工程

政府采购工程(1)信息披露更加严格,透明度高,竞争性强。今年财政部又出了一个《政府采购工程招投标的管理办法》,加上原来就有的一系列规定、规范,使得政府采购的流程十分、及其严格。国务院也颁布了最新的《国家重大建设相关规定》,其要求所有相关信息都要披露,除非是国家保密的问题,除此以外从立项、建设、招投标等等所有信息都要披露。


 (2)流程复杂,耗时较长:招标至少需要1个月 ,而单一来源采购只需一周。复杂在哪呢?地方政府举债是希望没有约束的,不然会感觉很难受,因为政府感到财权势权不匹配。


政府自打娘胎出来就是借钱的,不会还钱的,只会借新还旧。古时候中国政府为什么不借钱呢,因为你需要交皇粮国税,朝廷就可以巧立名目,增收苛捐杂税。而欧洲中世纪以后,现代真正意义上民主国家诞生的过程就伴随着征税和举债。例如法国大革命的背景就是法国国王没钱花了,想要征税举债,老百姓不同意便召开了三级会议,当会议引起纷争的时候便激起了革命。


所以政府天然是不讲信用的,这是大前提。历史上最高的利率主体不是政府就是国王,他们是最不讲信用的,而现代社会的发展是在不断博弈的过程中的。


(3)融资责任在政府,而企业只是施工方,没有融资责任。所以政府不发债的话,就只能动用预算,但如果是企业融资的话,是不能纳入预算的。


2. 为什么不使用PPP

首先我想说多一点是,不要用PPP看多或看空基建。

(1)当前PPP规模不能满足基建投资需求:PPP支出占一般公共预算支出比例应当不超过10%。

2)PPP项目操作流程比较复杂:财政部第一批示范项目平均落地周期约15个月。

 

因此,选择政府购买服务变相融资是因为可以纳入预算,支出期限长,使得当期财政支出压力小,进度快、操作简单、不透明。量级可以达到2万亿,

 

3.最终目的:财政部就是希望以后没有地方政府违规这件事,地方政府融资就只有一种方式:发地方债,而没有城投企业这种形式(虽然这个目标过于理想化)。监管希望规范的对象是地方政府的融资行为,而不是平台的融资行为;规范地方政府与平台的关系,而不是切割这个关系。


二、 如何看待近期城投退出平台声明?

     退出平台是指退出银监会平台名单,先退出名单,才能声明。“城投”这个概念是没有官方的定义的,是约定俗成的。而地方融资性平台有定义的,在财政部、各监管部门审计署是有名单的,有定义的东西一般都是负面清单上的东西,所以城投要退出平台。因为四大文中规定,地方投融资平台这个概念对应的实物主体是不允许存在的,但功能主体是不会变的。因此退出的意义在于融资,再融资。


三、大胆猜测城投债的违约路径?

1. 什么时候开始无法再融资?公募>私募>非标

从方向上来说,公募还是首先偿还的。我们的资本市场永远都是一个分层的市场,流动性、主体都是分层的。中国离完全彻底的实现利率市场化还有很长的路要走。


刚才我们说了,政府打娘胎出来是不讲信用的,这是大前提,但是中国政府还是讲“面子”的,实在不撕破脸的情况下还是会力图把这个“面子”给撑住,就是这两句话来博弈地方政府的偿债能力和意愿,如果实在没能力那也没办法。


2. 如何违约?非标>私募>公募

所以现在这个线画在哪是模糊的,我们现在离违约这个阶段还很遥远。


四、市场如何看待东北城投?

    这地方确实很差,但是很奇特。我们通过调研了解到,辽宁这个地方政府都把钱给还了,不是债务置换,是政府真的把钱给还了。他们给我的解释我觉得很有说服力,其实他们财政实际上是有钱的,就像海绵里的水,挤一挤总会有的。所以现在他们把钱都还了,不仅还了,他们还老“装穷”,觉得装穷还挺好,反正大家都知道东北不好(笑)。这个我觉得很超预期,你看他的数据指标都不是很好,经济、财政下滑;债务率过高;地方偿债能力下降。但是15年之后企业倒闭的数量没有再进一步的扩大,所以他的税源差不多是稳定的。


    所以我觉得东北的城投债有时候像置之死地而后生,当然我不是说他完全告别了最差的情况,当然最近发现的一些情况还是挺超预期的,大家可以关注一下。

 

(1)未来的从市场的角度看,基本面没有推动利差进一步走阔;(2)从融资的角度来看,引入“外部力量”融资担保公司。我刚才也说了,东三省各自都在组建自己的担保公司,东北存量城投债316只3200亿,其中融资担保24只237亿,你不要以为这是担保公司你就不买,这是不对的,这里面是可以考虑适度的参与;(3)从投资的角度,挑选公益性与“外部性”