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为什么金融从业人员和城投领导对于监管的认识产生分歧?

交易圈2019-06-08 02:31:04

为什么金融从业人员和城投领导对于监管的认识产生分歧?

来源:屈庆债券论坛

发表时间:2018-02-03

导读

去年以来地方政府债务管理明显趋严,同时委托贷款、信托、券商资管等非标融资渠道收紧,导致市场加大了对城投流动性的担忧。为了了解城投企业实际感受,近期我们组织了城投企业调研,同时电话访谈了几家城投企业,结合调研过程中得到的反馈和近期市场关注热点,我们认为有以下几点需要和投资者分享,具体见正文。


(1)为什么金融从业人员和城投领导对于监管的认识产生分歧?城投领导认为城投风险是系统性风险,所以政府仍有很强的救助意愿。犯错成本不高,地方人员可能也就没有那么担惊受怕,依然对政策短期内放松抱有较高预期。


(2)发行新一轮债务置换的可能性很低,相反会产生很多负面影响。


(3)我们认为18年有可能通过扶贫途径向经济注入资金,会使得地方政府财力有所改善,但具体形式和规模仍需要观察。


(4)为了给投资者更加直观的认识,我们给出了各省城投债投资价值排序结果。结合区域财力、城投企业偿债能力和城投债信用利差,我们认为可以在信用资质安全和一般两档中择优,比如可以关注四川、新疆、湖南、陕西、湖北区域城投债,但建议微观着手。

去年以来地方政府债务管理明显趋严,同时委托贷款、信托、券商资管等非标融资渠道收紧,导致市场加大了对城投流动性的担忧。为了了解城投企业实际感受,近期我们组织了城投企业调研,同时电话访谈了几家城投企业,结合调研过程中得到的反馈和近期市场关注热点,我们认为有以下几点需要和投资者分享。


(1)为什么金融从业人员和城投领导对于监管的认识产生分歧?


上次城投调研我们最深刻的感受是挡不住的城投市场化转型(详见《盐城地区城投调研感受:挡不住的市场化转型——华创债券债务专题之四》),而这次城投调研我们最深刻的感受是金融从业人员和城投领导对于监管的认识产生了分歧。


经历了近两年金融监管趋严,金融去杠杆会持续较长时间的观点在金融从业人员内部已经没有太大异议,最新的领导讲话是刘鹤在达沃斯演讲时提到“我们将坚持稳中求进工作总基调,针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题,争取在未来3年左右时间,使宏观杠杆率得到有效控制”。所以现在债市调整和非标等融资收紧后,城投企业流动性压力会加大,在没有看到政策转向迹象前,这种状态恐怕会持续存在。


但这次调研我们发现城投领导并没有那么悲观,反馈企业自身债务滚动压力并不是很大,有的认为下半年政策会迎来放松。当问及企业融资结构时,企业通常将借助通道出来的银行钱视为银行资金,而真正的非标绝对规模不大。企业认为真正的非标规模不大,借助通道出来的银行资金会以新的形式继续出来,所以整体压力不大,但并没有给我们介绍具体新的通道形式。


毫无疑问,估计很多投资者听后会毫不犹豫的告诉我们,城投企业忽悠了让你们接盘。四年前入行时有个前辈告诫我们,大意是访谈的前提是你要相信企业,而我感觉现在信评界戾气太重,浮躁到迫不及待指点江山,否定绝大部分发债企业(绝大部分企业或多或少都有瑕疵)。分析时,站在企业角度去分析更深层次的原因可能更合适些,我们粗浅认为调研对象反馈压力不大可能存在以下几点原因:


首先,我们这次调研对象都是东部沿海地区市级或者区级最大的平台,企业市场化意识比较强,所以政策收紧时对他们负面影响相对小些。相反,那些没什么市场化意识,甚至对各种融资渠道最新情况没什么了解的城投企业可能更需要关注。


其次,城投领导认为城投风险是系统性风险,所以政府仍有很强的救助意愿。


最后,从我们的角度来说,难道这些在官场和国企混迹这么多年的领导们,他们的思想觉悟没有我们高,尤其现在对各地违规举债查处力度非常严格的情况下?对金融从业人员而言,金融严监管下债市跌了这么惨,投资者已经被折磨得没脾气了。而经过不完全了解,违规举债查处撤职的官员任免情况可能与新闻报道存在一定出入,毕竟这和个人经济问题等不是一个性质。所以,犯错成本不高,地方人员可能也就没有那么担惊受怕,依然对政策短期内放松抱有较高预期。


(2)摸底隐性债务后,会有新一轮地方政府债务置换吗?


43号文剥离融资平台职能,规定融资平台不再增加政府债务,所以政府公布的地方政府债务规模得到有效控制,而且近三年债务置换使得目前公布的地方政府债务余额构成以政府债券为主。但14年以来,各种违法违规举债仍时有发生,隐性债务规模可能到了必须重视的程度。因此最近全国部分地区正在摸底地方政府隐性债务,也有观点认为这么庞大的隐性债务仅凭城投和地方政府根本无力还债,有可能会有新一轮债务置换。


一年前在路演的时候,也有投资者问过我这个问题,我当时回答是可能有。一年后的今天,我认为再有新一轮债务置换的概率非常低,几乎可以不用考虑。期间最大的变量是严监管趋势的确认,金融去杠杆导致的经济小幅回落都在政府可承受范围之内,而且政府已经明确表示经济质量比经济增速更重要,所以地方政府债务管理也会持续高压。


相反,如果有了新一轮债务置换,会产生很多负面影响:首先,上一轮债务置换前的债务认定过程中,很多地方政府对这个新事物不了解,都不敢多报,经过这一轮债务置换后地方政府和城投都知道这是个好东西,所以再有新一轮债务置换的话,毫无疑问会使劲儿多报。而现在隐性债务规模如此之大,颁布一个统一债务认定标准又不现实,所以债务认定难度很大。其次,新一轮债务置换说明了政府对14年债务审计结果以外的其他债务进行兜底,这和43号文以及地方政府债务管理一贯要求是相冲突的,不利于树立政策威望。再次,再发地方债的话,谁会去买呢?指望在交易所发行放量吗?最后,新一轮债务置换会给地方政府和城投减负,那么会不会更加刺激了未来城投无序融资呢?优化经济结构任重而道远。


(3)扶贫可能是18年放钱的新途径


信用债融资不畅外加各种非标收紧,基建和城投企业资金来源是个问题。大的政策环境下,各种收紧短期见不到放松迹象,那会有什么新的放钱渠道呢?防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治是三大攻坚战,金融去杠杆和环保供给侧改革已经取得一定成效,精准脱贫也在尝试新的举措,因此我们认为18年有可能通过扶贫途径向经济注入资金,会使得地方政府财力有所改善,但具体形式和规模仍需要观察。我们想提出一个问题,如果政府通过扶贫放钱的迹象很明显,是不是意味着政府对城投态度的转变呢?


(4)各省城投债投资价值排序结果


我们分析城投企业信用资质主要根据地区财力和城投企业业务公益性属性。尽管目前城投绝大部分债务和政府债务切开,但政府仍有可能对城投企业输血,因此地方政府财力依旧是地区城投企业实力判断的重要维度之一,近期地方挤水分负面影响也需要关注;部分地区城投企业市场化意识和行动超前,PE股权投资、购置商业地产等活动与民企没有太大差别,需要关注城投转型并非一朝一夕,业务公益属性仍是判断基础。


为了给投资者更加直观的认识,我们给出了各省城投债投资价值排序结果。计算过程方面,我们分别对各省城投企业的货币资金对短期债务覆盖倍数和公共预算收入增速进行排序,然后按照40%和60%权重进行综合排序,排序靠前的即为偿债能力靠前。但需要注意,部分地方表现好是因为发债少(比如内蒙和宁夏),而且近期地方政府数据挤水分事件愈演愈烈,因此我们对结果进行了调整。样本企业采用中债城投标准,剔除近三年财务数据不全和母子公司重复计算样本。

我们将各省份城投偿债能力划分为安全、一般和建议谨慎三大档,最终结果显示吉林、黑龙江、贵州、内蒙古、辽宁、甘肃、云南、广西地区城投企业信用资质欠佳,结合区域城投债信用利差,我们认为可以在信用资质安全和一般两档中择优,比如可以关注四川、新疆、湖南、陕西、湖北区域城投债,但建议微观着手。


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