利润严重依赖投资收益的城投控股对投资愈发上瘾
利润又下降了！这大概是城投控股（600649.SH）业绩快报披露后，投资者最直观的感受。
根据城投控股公布的业绩快报，2017年，公司迎来了收入和净利润的双双下降。这家上海老牌房地产开发商遭遇了近年来最尴尬的一年。
诚然，公司收入和业绩下降有资产剥离的原因。公司将原有的环保业务剥离，要专注于房地产主业，可最终的结果却是房地产收入呈现明显的下滑。这家市值过200亿元的房地产公司，多数的净利润只能仰仗投资收益了。
事实上，近年来，随着宏观调控的收紧和行业发展的不确定性因素，城投控股房地产主业的毛利率呈现下滑趋势。如果不是多年来靠卖股票换来利润，城投控股的盈利又该是一番什么样的景象？
城投控股业绩快报显示，2017年公司实现营业收入32.15亿元，同比下降66.08%；实现归属母公司股东的净利润17.62亿元，同比下降15.88%。这是公司2001年以后再次出现营收和利润双降的局面。
收入为何下降，城投控股表示主要原因有两个。一是公司完成上海环境(601200.SH)分立重组事项，本报告期仅包含上海环境1-2月的营业收入；其次是受房地产项目开发周期影响，房地产业务营业收入较上年同期有所减少所致。
城投控股的主业有两项，除了占据绝对地位的房地产业务外，环保业务也占到公司收入20%以上。2016年10月，城投控股重组方案获批，公司向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股。
同时，城投控股全资子公司环境集团承继及承接阳晨B股的全部资产和负债，随后再将环境集团以存续分立的方式实施分立，并更名为上海环境，按照相关规定完成上市。城投控股主业变更为房地产及股权投资业务，上海环境主要从事环保业务。
在城投控股披露的年报中，公司环保业务有着不错的增长。2013年-2016年，公司环保业务收入分别为7.41亿元、11.49亿元、16.39亿元和25.37亿元，年均复合增长率超过了50%。收入增速和毛利率表现都好于房地产主业。
没有了快速增长的环保业务帮衬，城投控股的收入立刻呈断崖式下跌。而两大主业的收入减少也直接导致公司利润的下降，扣非后，城投控股的净利润较上年同期更是大幅减少57.81%。
可是逾20亿元的收入“取消”并不是城投控股收入大幅下降的最主要原因，要知道在2017年的半年报中，城投控股还有上海环境1-2月环保业务3.28亿元的收入。房地产主业的减少是主要因素之一。
2016年，城投控股的总收入为94.77亿元，如果房地产业务保持上一年同样的收入，那么在扣除了20亿元左右的环保业务收入后，城投控股的收入降幅也不过20%左右。实际结果是公司收入降幅接近70%。由此可知，城投控股的房地产业务在2017年有着断崖式的下跌。
2017年，城投控股全年营收32.15亿元，扣除1-2月并表的上海环境3.28亿元的收入，即公司房地产业务的收入约为28.87亿元。而2016年，城投控股地产主业的收入为68.3亿元，这就是说，公司地产主业下降了近60%。
如果说地产收入由于结转原因，可能导致某一年收入不理想的话，那么毛利率的持续下滑就难以用时间周期解释了。
2013年-2016年，城投控股地产业务的毛利率分别为47.01%、35.14%、22.61%和27.57%。从毛利率接近五成，到如今30%上下，城投控股的毛利率明显处于下跌趋势中。依靠着房地产销售收入的增长，城投控股的地产业务才扭转了毛利率下降导致的盈利下滑风险。
2017年城投控股遭遇了“双重打击”：毛利率和收入增速表现更好的环保业务已经分拆上市，房地产结算的小周期导致了营业利润的快速下滑。但实际盈利情况却是，公司的归母净利润并没有出现收入那样的跳水下行，这又是为什么呢？
投资收益是城投控股赚钱的不二法宝。
在2017年快报中，城投控股并没有披露全年投资收益带来的最终利润有多少。而根据三季报的公告，显然不是一个小数目。
城投控股2017年三季报显示，1-9月公司实现营收17.3亿元，同比下降77.33%；实现归属母公司股东的净利润10.19亿元，同比下降47.28%。这其中公司的投资净收益为9.01亿元，占到了公司归母净利润的近90%。
根据城投控股业绩快报同一天公告的利润简表，2017年公司的投资收益为14.7亿元，投资收益占比达到了83.43%。虽然上述数据并未经过审计所的审计，但也基本可以知晓城投控股全年投资收益的基本情况了。
处置可供出售金融资产取得的投资收益是城投控股获利的主要途径。根据2017年半年报，在上半年7.23亿元的投资收益中，处置可供出售金融资产取得的投资收益达到了3.4亿元。这其中，出售上海建工（600170.SH）1.43亿股股票带来的2.33亿元税后净利润是最大的一笔。
当然，对于城投控股来说，投资收益带来的利润对公司来讲并不新鲜。事实上，投资收益的贡献虽然并不如房地产的收入，却绝对是城投控股最主要的利润来源。否则以公司年收入不到百亿的规模，如何支撑起逾200亿元的市值呢？
投资收益连续成为城投控股利润的主要来源是肇始于2011年。2011年-2016年，城投控股归属母公司股东的净利润分别为10.99亿元、13.41亿元、13.79亿元、19.68亿元、36.12亿元和20.95亿元。同期公司的投资净收益分别为7.81亿元、14.08亿元、9.54亿元、14.98亿元、36.91亿元和12.15亿元。
这就是说，在2011年-2016年之间，城投控股的投资收益占归母净利润的比例分别为71.06%、1.05倍、69.18%、76.12%、1.02倍和58%。即如果不是投资收益的“掩盖”，城投控股部分年份的归母净利润就将呈现亏损局面。
与2017年类似，处置资产是城投控股投资收益的主要源泉。以上述时间段为例，2012年，转让新江湾城50%股权获得投资收益11.81亿元；2013年，转让上海金虹桥国际置业有限公司30%股权获益7.27亿元。
2014年-2016年，城投控股转让西部证券（002673.SZ）股份，获利5.53亿元、24.8亿元和4.8亿元；2015年-2016年，转让光大银行（601818.SH）股份分别获利4.2亿元。
最近3年，让城投控股获益非凡的是西部证券和光大银行，2月7日，城投控股再度公告，减持光大银行9597万股，获得税后利润1.8亿元，减持后还持有光大银行1.32亿股，
不仅如此，减持获利最大的西部证券仍然是城投控股的一座“金矿”。在出资7.49亿元参与西部证券定增，获得其1.09亿股之后，目前城投控股共持有西部证券5.28亿股，占总股本比例为15.09%，为西部证券第2大股东。
根据城投控股2017年半年报，公司持有西部证券、光大银行等多家上市公司的市值约为92.33亿元，而这些都可以为公司贡献源源不断的投资收益。
事实上，城投控股持有的多家公司市值已经稳定在百亿规模左右。根据公司年报，2013年-2016年，城投控股持有的各类股权市值分别约为50亿元、131.83亿元、175.33亿元和111亿元。
与之相对应的是，2013年-2016年，城投控股可供出售金融资产为10.65亿元、29.09亿元、30.48亿元和26.76亿元；长期股权投资分别为71.9亿元、76.81亿元、81.39亿元和73.83亿元。
在投资业务如火如荼的同时，从存货上看，作为公司的主业，城投控股在地产业务上花费的心思就远不及于此了。2013年-2016年，公司的存货金额分别为157.71亿元、195.45亿元、166.77亿元和142.18亿元。
存货中，同期未开发的土地，即开发成本分别为130.61亿元、93.35亿元、106.48亿元和107.23亿元。已建成、待出售的开发产品分别为26.25亿元、100.9亿元、58.47亿元和34.9亿元。在上市房企纷纷加速拿地做大做强的前提下，城投控股对地产的投资明显滞后了。
拿地不积极、开发产品减少体现在最终环节是预收款的减少。2013年-2016年，城投控股的预收账款分别为35.47亿元、50.71亿元、49.11亿元和17.99亿元。
由此可见，城投控股2017年房地产收入减少，与其说是公司解释的“受房地产项目开发周期影响，房地产业务营业收入较上年同期有所减少”，真实情况或许就是公司地产收入真实情况的反应，与所谓的结算周期又有多少关联呢？
在城投控股发布的公开信息中，2015年至今涉及拿地的公告仅有3次，而对外投资的公告多达12次。而这些投资大多为要么是投资上市公司股份，要么是成立私募基金。房地产业务似乎成了可有可无的鸡肋了。
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