北京理财网平台

揭秘:中航油如何陷落高盛“展期期权”陷阱

期研社2019-05-14 01:32:57

  来源:第一财经日报


“人不能两次踏进同一条河流”,但在金融衍生品市场上,中国企业陆续陷落在了同一张合约上。

  

对于中国企业涉入金融衍生品市场而言,中国航油(新加坡)股份有限公司(英文为China Aviation Oil,简称“中航油(新加坡)”)具有标杆性意义。这种标杆,不仅因为中航油(新加坡)是中国企业在巨额衍生品市场出现第一笔亏损,还在于,中航油(新加坡)如何陷落本身,并没有得到业界的深入解剖,导致在三四年后,诸如我国中国东方航空股份有限公司(China Eastern Airlines Corporation Limited,简称“东航”)、中国国际航空股份有限公司(Air China Limited,简称“国航”)、深圳南山热电股份有限公司(简称“深南电”)等公司还陷落在高盛几乎一样的产品合约之上。

  

从这个角度上说,重新解构中航油(新加坡)的衍生品合约亏损,其意义,并没有因为时间久远而散去,中国企业的一再陷落,反而显得中航油(新加坡)标本的意义更觉重大。

  

2005年,中航油(新加坡)在石油衍生品交易中损失约5.5亿美元(按当时汇率折算合人民币45亿元)后,向当地法院申请召开债权人大会,以重组债务,而其股票已遭新交所停牌,总裁陈久霖的职位也被暂停。

死在“展期期权”

  

据悉,中航油(新加坡)是从2001年开始参与石油衍生品交易的,除了对冲风险之外,公司也开展自己的交易活动。

  

但在和高盛新加坡杰润公司进行的交易上,中航油(新加坡)从一开始就注定要失败。

  

综合高盛与中航油(新加坡)的衍生品合约,可以概括为:高盛先以低价卖给中航油(新加坡)一个产品,让中航油(新加坡)肯定能赚到钱,但是利润有封顶。换句话说,中航油(新加坡)能够得到的利润是有限的。这点很重要,因为这意味着高盛的风险也是有限的。与此同时,既然高盛给了你中航油(新加坡)这么一个肯定赚钱的机会,那你中航油(新加坡)也要给我高盛一些回馈,因此中航油(新加坡)同意从高盛手中购买另外一个产品。高盛说,这个产品不是自己赚钱用的,只是用来对冲高盛在和中航油(新加坡)签订的第一个产品中的风险。

  

实际上,这第二个产品,就是最终杀死中航油(新加坡)的“致命武器”:展期期权(extendible option)。

  

展期期权的结构是这样的,展期期权的持有者,在未来,比如半年后,拥有将一个当前约定好的条款的期权执行的权利,也就是“期权的期权”。这个展期期权是高盛持有,也就是说,高盛在六个月后有最终权利决定是否执行这个期权。这是一个毒性极大的产品。下面,笔者详细解释一下为什么展期期权具有这么大的毒性和杀伤力。

展期三项式合约

  

中航油(新加坡)与高盛杰润公司签订的衍生品合约是一个展期三项式合约。该合约有两部分:三项式部分和展期部分。

  

三项式部分的结构是这样的:


  每月交易量:15万桶(未考虑加倍)

  合约期限:3个月(2004年7月至2004年9月)

  高盛买入看涨期权执行价:36美元/桶

  高盛卖出看跌期权执行价:33美元/桶

  高盛买入看跌期权执行价:31美元/桶

  杠杆比率:2

  WTI原油期货现价(CL1):34美元/桶

  

展期部分的结构是这样的:


  每月交易量:30万桶

  合约期限:12个月(2004年10月至2005年9月)

  高盛买入看涨期权执行价:36美元/桶

  高盛卖出看跌期权执行价:33美元/桶

  高盛买入看跌期权执行价:31美元/桶

  杠杆比率:2

  WTI原油期货现价(CL1):34美元/桶

  

合约签订的时候,三项式部分即开始生效。三个月后,当三项式部分结束的时候,即在2004年9月末,高盛有权决定是否执行展期部分。

  

这个合约同2008年中国航空公司签订的合约在结构上是完全一样的。

  

期权是一个权利,对期权的卖出者来说,潜在的风险是无限的,但是收益却是有限的,最大的收益就是卖出期权所得到的期权费。因此,卖出期权是一个风险极大的行为。

  

如果说卖出期权的风险极大的话,那卖出期权的期权,也就是展期期权,风险就更大了。巴菲特曾经将衍生品比喻成大规模杀伤性武器。借用这个比喻,展期期权就是大规模杀伤性武器的平方。而中航油(新加坡)即是送给高盛一个期权的期权。

饮鸩止渴步步陷落

  

那么,中航油(新加坡)为什么要这么做呢?原因有三个。

  

第一,中航油(新加坡)不知道期权的期权有这么大的破坏力。

  

实际的情况是,中航油(新加坡)连简单的期权都不了解,甚至不太明白,更不用说高级的产品了。这从普华的审计报告里就可以得到印证。根据普华报告,中航油(新加坡)对最基本的期权的定价都是错误的。期权的价值分为两部分:内在价值和时间价值。