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LP直投这事儿,靠谱吗?

金融文苑2019-05-14 11:28:10

“古典”LP模式的关键词是“轻”,用少量的资源(即小团队、高AUM per capita)、通过GP这一杠杆、撬动大体量的资产和优秀的回报。

但近年来无论是境内或境外,LP参与直投的比例不断提高,并成为一个结构化的长期趋势。



LP直投究竟靠谱吗?是LP一厢情愿地“越俎代庖”,还是金融脱媒的必然结果?


按照海外成熟市场的数据,LP通过跟投GP的项目,整体上可以取得比投基金更好的收益。参见以下Preqin的问卷调查(2015),近一半的LP的跟投项目相比其投资基金创造了5%以上的超额收益。



这一超额收益很容易解释:好的GP往往不会给金主烂项目,而国外LP跟投一般no fee no carry, 或至少reduced fee/carry, 省下来的成本就转化成了额外收益。

投资的本质是基于信息做出决策。从信息质量的角度,虽然LP对行业的理解深度不如GP,但通过GP网络所获得的信息的广度、以及从GP端获取的高质量的、降噪化的信息,是其独特优势。

聪明的LP还会综合其投资的基金的投资布局绘制一个动态的行业热点图(sector heat map),横向对比各家投资逻辑、对比同一赛道上的不同公司,主动地、系统性地捕捉优质项目跟投机会。近年来无论是国外还是国内涌现的独角兽公司,背后大都有LP投资人,不少也是LP“主动出击”的结果。

从决策的有效性角度,大部分海外LP,如FoF、养老基金、家族办公室等,都是市场化机构,决策较为高效,也拥有高质量的人才(参照上文提到的高AUM per capita),因此通常可以做出有效决策。

但以上结果有一个重要的前提条件,即LP做直投需要保持“节制”



上图出自Preqin的同一份报告。60%以上的LP跟投项目的资金仅为他们投基金的资金的20%以下。另外,大部分海外FoF跟投策略占整体AUM的比例也都在10%-20%之间。

对LP来说,跟投的天花板有其内生原因。

第一,跟投有一个永远无法克服的矛盾,就是逆向选择(adverse selection)。即GP为了自身利益最大化,不会把最好的项目分出去给LP。而越是优秀的GP,募资(blind-pool基金)越不是问题,手头弹药越充足,理论上也就越没必要找LP跟投。

第二,跟投意味着把一部分资金高度集中到有限数量的项目中。这一集中化风险对很多LP来说只能浅尝辄止,尤其是公共养老金、捐赠基金等使命类(mission-related)的机构。

第三,LP端投资项目的产能是有限的。有些LP (如FoF,主权财富基金)有独立的直投的团队,有些没有;但即使有,直投团队的规模也控制的很小,不会超过投基金的团队的规模,这是LP机构的基因决定的。另外,欧美市场是一个play by the book 的成熟市场,如果一家LP机构直投业务比重过高,就会被GP质疑“定位不清晰“或被LP背后的金主质疑过于激进,面临募资障碍。


以上主要是海外市场的情况。中国市场的复杂性更高,无论从LP的资金属性、投资偏好、LP与GP的利益博弈角度,都有更多元化的演绎。因此,LP直投有更沙盒化的发展趋势。

从供给的角度,国内PE/VC 基金是一个长尾行业,许多机构化程度较低的小GP天然靠“卖项目“维生。

在资金面收紧、募资难的大背景下,资金更向头部管理人集中,更催生中小GP们转向“case fund”融资。在募集主基金时给LP一些直投机会作为”sweetener”, 也几乎成了人民币市场新GP募资的标配。

此外,中国2C互联网的高度发达催生了大量的消费类独角兽项目。这些模式已验证、增长迅速、有品牌认知度的消费互联网项目,颇受LP们、尤其是个人LP的欢迎。

共享单车也好,外卖也好,直播短视频也好,这些生活中随处可见的商业模式的确较为适合LP投资,因为它们认知门槛较低,而且需要大量烧钱(符合LP在后端的资金优势)。

还有一层原因是更隐性的。中国的商业体系更关系导向。对GP来说,早期投资的企业成长到一定阶段后,对资金的需求就已经超越了GP主基金可以接盘的能力范围;但从GP的角度希望保持与这些头部公司和头部企业家的利益关系,因此也乐得通过单项目基金的杠杆去撬动LP的资金,同时保持自身对项目的影响力。

正是因为这个原因,即使如红杉、IDG等是一线GP,不愁钱的同时也还是乐得将大体量的后续轮次投资分出去做项目基金。

从需求的角度,PE/VC基金的长回报周期是许多LP的痛点,尤其是对于高净值个人。即使对于专业LP机构内部的投资人员,投资基金的反馈周期很可能就超过了他们在一家机构能待下来的时间,carry也更是望不到头。而直投项目可以在一定程度上缩减回报和反馈周期。

此外,对于有产业诉求的家族办公室或产业背景母基金,直投比例高于50%的情况也不鲜见。对他们而言,投资基金更多是一个中间步骤,是为了通过GP的前端项目获取能力延伸自身的投资触角。因此很多项目的融资过程都是“GP在前,LP在后”。


那么,中国LP高直投比这一现象是合理的吗,会对整个股权投资市场产生什么影响?

我认为短期影响偏负面,长期影响偏中性。

首先,LP直投越多,意味着GP的角色越”中介化“。国内市场”LP GP化,GP FA化“已不再是一句笑言。屁股决定脑袋,当GP的角色从买方变成了卖方,行为自然有所变化,”to LP”类的项目自然也会层出不穷。

就我看到的一些GP给出的项目而言,研究的深度和质量参差不齐。有些investment memo的质量甚至还不如一些精品FA的研究报告。还有知名的GP在某个项目上没有investment memo,直接丢出三份外部尽调报告(CDD, FDD, LDD)说这就是他们的决策依据。

基于第一性原理,如果一级市场的信息获取方(GP)和决策方(LP)越来越分离,那么一级市场的整体资金配置效率就会降低。这种低效的一种体现形式就是资金更向强概念、强品牌、或强GP背书的项目集中,也更向后期、尤其是pre-IPO阶段集中。

尤其是TMD、蚂蚁金服、小米之类超级独角兽上市前的融资,动不动几十亿美金的融资量级,其实是把一级市场的水都抽干了。初创阶段企业融资依旧困难,可能在早期阶段就要“委身下嫁”战略投资人,变成巨头博弈的棋子,或干脆早早卖掉。这将助长阿里、腾讯等大公司在创投市场收割“创业税”的局面。

其次,市场上还出现了“中期陷阱”。早期项目几百几千万的融资,GP自身基金可以解决;项目长到一定阶段,估值爬坡到10亿、几十亿规模,可能就会面临GP跟不动、LP看不懂的断档期,尤其是对于没有利润或行业还未到“风口”的公司。而一旦项目度过了中间的断崖,估值飙到上百甚至几百亿,反而又成了LP(也包括一些后期大GP基金)争抢的香饽饽。


纵然LP直投有诸多的弊端,但这事儿也是有些silver lining的。

最大的好处就是加速GP市场的洗牌。业界对于GP模式常常调侃有个“三期死”定律:一期基金靠刷脸,二期基金靠故事(因为大部分一期的项目好坏未见分晓),三期才到了真正要拿业绩说话的时候。

项目的验证周期要比基金短,投机性的LP热钱吃过几次亏以后也会投奔靠谱的GP。这一定程度上可以加快GP市场的淘汰速度。

国内一级市场目前1万多支基金,可以说是过饱和了。一些投资能力欠缺、拼募资或拼爸爸的GP,对整个市场效率的边际贡献是负的。如果LP“脱媒”能淘汰掉这部分过剩产能,推动GP市场right size, 那么长期来看对整个系统有利。

此外,当LP也就是asset owner的钱直接对接项目的时候,LP资金的长线优势就能更好地发挥出来。GP虽然是长期投资人,但基金毕竟有期限需要退出,而真正的LP的钱,包括家族办公室、产业资本等,是没有退出时限的。

很多优秀的企业在上市后仍有很长的成长曲线,或者如果背后投资人hold得住其实并不非得上市,这就很适合真正长线的LP来布局。国内有一些优秀的GP也曾探索常青基金(evergreen fund)的模式,但真正落地的寥寥无几。

还有一个趋势值得一提,就是GP向LP模式的反向渗透。近年来许多一线GP纷纷设立母基金,一方面通过布局小GP来扩大项目覆盖,包括阶段、细分领域、甚至海外市场;另一方面能用一个较轻的方式增大AUM也未尝不可。

说到底,每家GP机构都有自身的有效边际,要超越这个规模再进行扩张,就需要建立一个生态系统。通过母基金的方式,赋能最优秀的投资人的同时也把他们留在自己的系统中,可能也是中国式投资机构成功的一种独特路径。


某种意义上,GP和LP两种模式在中国特定的商业土壤中正在发展出独特的相互博弈、相互渗透、相互制约的关系。直投做的好的LP,其内部机制、人才储备也越来越像GP。而对于GP来说,懂项目、擅投资的LP是一种良性制约——要是LP比你有钱还比你勤奋,就应该好好审视自己存在的价值了。




常被问某某基金的业绩如何。对方期待的可能是一个再简单不过的答案 -”不错,30%的IRR呢“,或者”已经好几个公司上市了呢“。衡量一个投资机构的业绩看似简单明了,其实这里面的水颇深。看似客观的事实,往往涉及很多主观的判断。

1. 相对收益和绝对收益

30% IRR的业绩好不好?这个要看是哪一年的基金,什么策略。如果是2009年的VC基金,那么不管是中国还是美国,可能只能排到second quartile (Quartile排名是LP评价GP相对业绩的最常用的方式。First quartile即前25%,second quartile即前25%-50%之间;以此类推)。2008、2009年前后正好是移动互联网发展的早期,许多VC们因为前期的布局而挣得盆满钵满,30%的IRR自然不能算稀奇。

换个角度,如果是2000年的美国VC基金,经历互联网泡沫破灭的洗礼,只要不亏钱就是赶超行业平均了,30%的IRR在整个业界绝对是数一数二的了。

基金的年份就好像红酒,有好有坏。再厉害的投资人,也免不了受到市场影响,不管是宏观经济、估值,还是退出环境。因此,在衡量GP的业绩时,不能光看绝对数字,因为这是alpha (相对于市场平均业绩的超额收益)与beta(市场平均收益)的总和,而后者未必可持续。与相同策略、同年成立的基金做对比,往往可以看出一个投资人的“真本事”。

2. 基金生命周期

VC一般每2、3年融一期基金,PE一般3、4年融一期。在新基金成立的时点,此前的一两期基金往往并不成熟,业绩无法体现;而更早前的业绩可能因为团队变化、投资策略调整、市场环境不同等,对当前的参考性不高。

研究表明,10年期的基金平均要在成立后的第6年,其业绩quartile排名才代表最终的排名。一般在基金成立的前3年,其业绩排名的指导性是很低的:在早期,可能因为一个项目的快速退出,导致基金的IRR飙升到百分之三五十,看似遥遥领先,实则漫漫长征路才刚起步;另一方面,有的基金可能纯粹是因为早期投资较快或者受管理费的影响,在初期呈现负10%甚至负20%的IRR,但过几年就表现出比较好的成绩。

那么LP要如何判断未成熟基金的业绩潜力?这就要深入项目和行业层面做分析。对于PE类的基金,可以参考进入估值、被投企业的收入和利润增长情况等。对于VC,判断难度就更高了:早期的项目,市场和盈利模式都不清晰,而且即使完成了后续融资、有账面的增值,之后的发展仍未可知。这种情况下,我个人会倾向回归到对人的判断上,包括对GP的判断,以及对其所投的创始人的能力资质的判断。后者可通过被投企业访谈(reference call)实现。

记得2010年在看一个现在在国内叱咤风云的VC的业绩时,其几支基金(均是2005年后成立)的业绩有的是负数,最好的也不超过1.5倍。而现在这些基金回报都在4、5倍以上了,LP也是挤破头进不去他们的基金。现在回过头去看,当时的判断主要还是基于对基金合伙人能力的信任,彼时最引人瞩目的项目,最后并未成为最大的赢家。反倒是当时并不起眼的项目,最后成了业界的landmark式成功。

LP圈里有一句话,对于最优秀的GP,“If you miss Fund I, you miss it forever. ”投资的魅力就在于此——在大部分人犹豫和恐惧的时候,果决地做出判断。

3. 业绩归因

过去的业绩对未来究竟有没有指向性 ?GP是不是有“黄金周期”,即业绩达到顶峰之后无法持续?这些问题的答案就在于业绩归因。

如果基金的业绩集中在一个或个别几个合伙人身上,大部分明星项目由其主导,那么基金就面临较高的关键人物风险(Key Person Risk)。

如果此前回报优秀的基金规模明显小于当前,那么在更大的资本规模上,团队是否有能力和优势操作更大规模的项目?

如果此前的业绩是基于一个特殊的市场机会,比如2007-2010年的Pre-IPO投资主要基于一二级市场的估值套利,那么这一市场机会是否可持续?如不可持续,GP是否已实现策略转型?

如果过去的成功是基于先驱优势,那么在竞争日益充分的情况下,GP是否存在其他鲜明的竞争优势?例如,2009-2011年国内很多天使投资的业绩令人艳羡,但目前天使行业的竞争格局已发生了根本改变,在过去取得了傲人业绩的天使基金也需要积极建立新的竞争壁垒。

如果一个GP的业绩不错,但loss ratio很高,换言之项目不是大成就是大败,那么其基金的损失风险就偏高。

再举个例子,海外PE的主流并购(buyout)策略主要有三个回报来源(value driver):

· 进入和退出的估值差
· 财务杠杆
· 被投企业的实际盈利提升

如果一个基金大部分的回报来源于估值套利,尽管这也是一种技能,但在当前整体欧美PE市场估值偏高的环境下,靠估值套利来产生回报的难度很高。通常情况下,被投企业盈利提升是可持续性较高的回报来源。当然,更聪明的LP会具体衡量利润提升是通过提高营收还是压缩成本以提高利润率而获得的,亦或是通过行业整合并购实现的。

4. IRR和倍数

IRR和倍数哪个更重要?

IRR是国际通行的衡量PE 和VC基金的最主要的业绩指标。但如上文所述,IRR对基金现金流的时间敏感性很高,在一些时点上可能被放大。比如,一些快进快出的项目IRR可能达到百分之几百,但实际倍数只有一点几倍。另比如,某些私募债策略,因为债权的回报周期短,IRR可以达到20%左右,但实际倍数可能只有1.3至1.5倍。因此GP往往需要投资期内将已实现退出的资金进行回收和再投资,以提高基金的倍数。

综上所述,LP往往会同时评估IRR和倍数,尤其在基金成立初期的几年,IRR波动较大,倍数可能更有参考价值。不过,由于IRR相对于倍数来说,包涵了资金的时间价值,因此更为全面地反应了LP所得的回报。

除了基金的整体倍数,LP们也很关心另一个倍数,DPI (distribution/paid-in), 即LP已收回的钱占实缴资本的比例。同样整体倍数的两个基金,DPI更高者通常更受青睐,因为对LP来说,账面倍数可能受二级市场走高、后续融资估值过高、或者GP预期过于乐观等因素影响而虚高,真正拿回手里的钱才是放心钱。