分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002）
研究助理 / 王方鸣
1. 基金经理杨明
杨明，中央财经大学硕士研究生。2004年10月进入华安基金管理有限公司，担任研究发展部研究员，从事固定收益和宏观研究工作，任研究发展部总监助理。2013年6月起担任华安策略优选股票型基金的基金经理。其管理的华安策略优选基金于2017年获一年积极混合型明星基金奖和一年期开放式混合型金牛基金奖。
杨明以自下而上的选股为管理思路，以未来三年预期年化10%以上的绝对预期收益目标进行组合构建，在多个行业中精选子行业及个股。
2. 代表产品：华安策略优选（040008.OF）
2.1.华安策略优选基本资料
华安策略优选（040008.OF）成立于2007年8月，是华安基金旗下的一只偏股混合型基金。根据Wind数据，基金成立以来总回报48.38%(截至2019年1月25日)。现任基金经理杨明自2013年6月开始任职，任职以来基金总回报124.68%，当前规模73.85亿。
产品的部分要素信息如下：
2.2. 基金业绩
累计超额收益长期上升，熊市中呈现较好防御性：基金自杨明管理以来（去除三个月建仓期）超额收益持续增长，相对比较基准累计超额收益为64.1%。基金的超额收益在2015年之前围绕0值左右震荡，在接下来的震荡行情中持续高速增长，取得了远超基准的正收益。自2015年以来每个自然年度均取得优于基准的收益，并且回撤控制良好。
任职期以来相比同类各项业绩指标跻身同类前列：在杨明管理华安策略优选基金以来，在长期的考察窗口中收益、波动、回撤控制及风险调整后收益指标均优于大多数同类偏股混合型产品。
2.3. 择时、持股集中度和换手率
高仓位，淡化择时，持股集中度较高：基金经理任职以来，持股仓位绝大多数时间比较稳定维持在90%左右的高位水平，逼近产品合同限制范围的上限，股票仓位始终保持中高水平，基金经理较为明显采取淡化择时的策略。前十大持股占股票市值比保持在中高水平，自任职以来均大于50%，逐步增加到当前80%的高持股集中度水平。
整体换手率偏中等水平，个别时期较高：基金经理换手率整体偏中低水平，绝大多数时间年化换手率水平都在5-10倍上，个别年份达到10倍以上，如2015年的下半年。除去这些时间点，换手率长期保持在5-10倍左右的中等水平，2017年底以来换手率降至5倍左右。
2.4. 基金风格回溯
稳定大盘、高成长、高盈利质量，估值偏高：我们使用BARRA模型框架绘制杨明管理华安策略优选以来年报、半年报与前十大持仓的基金风格雷达图，并统计各个因子维度上多期风格的占比。基金经理持股在多个因子维度上表现稳定：在规模因子上呈现稳定、鲜明大盘风格；在盈利质量、成长因子上表现出稳定的高盈利质量、高成长属性，这说明基金经理在选股思路上偏重企业盈利和成长性。历史多数时期估值因子偏高，波动率因子水平不稳定。同时可以观察到，2017年一季度以来，杠杆率因子水平显著上升并保持在历史较高水平，与后文的行业配置分析相结合，原因可能在于后期对银行等高杠杆行业的配置加大。
2.5. 剥离风格后不同阶段行情下的业绩
基金经理管理期跨越牛熊震荡整体风格偏大盘，因此我们将历史行情划分为牛市、熊市、震荡上行与震荡下行四个区间行情，考察与华安策略优选同类型（偏股混合），且同期呈现同种风格的基金产品的业绩情况：
早期牛市中缺乏上涨弹性，在2015年后的上涨与下跌行情中有较好的业绩持续性，下跌市场中防御力较强：总体来看，华安策略优选基金的收益和风险控制能力在同类基金中均属于中上水平，尤其在震荡和下跌行情中，表现更为出色，跑赢了大多数同类产品。从评价指标的维度，分区间来看，华安策略优选基金在震荡和下跌行情市场中，获取收益的能力更强，而在牛市行情中的收益率仅处于市场同类基金的平均水平。同时，其风险类指标在不同区间上也分化明显，通过波动率和回撤指标可以发现，相比上涨行情，该基金在下跌行情中具有更低的波动率和回撤水平，说明基金具有较强的抗跌属性。综上所述，华安策略优选基金整体偏向大盘风格，在市场同类别基金中，长期以来收益能力中等偏上，风险控制能力优秀，其管理期跨越牛熊，具有上涨行情中保持稳定增长，下跌行情中及时规避风险的特点。
2.6. 行业配置及行业轮动
我们以申万一级行业分类（共28个行业）分析基金经理杨明管理以来的行业配置情况：
行业覆盖范围广，分散度高，长期偏好房地产行业，行业切换不明显：从基金历史全部持股看，基金经理涉猎的行业较丰富。基金经理自管理该基金以来，房地产（图中浅红色）一直为主配行业，从细分板块上主要为房地产开发企业； 中观层面上看，基金经理体现出一定的主动行业切换，自2017年以来逐渐减持历史上重仓的电子、通信（图中橘色）等TMT行业，增加了对银行（图中浅蓝色）、非银金融板块的配置比例，并且增加了少量2017年热门的食品饮料、家电板块。从行业配置得分看，整体配置得分一般，在最近一期的配置中，重仓银行和非银金融行业，分别占比为18.8%和26.3%，传统的高配置行业房地产占比为14.9%。对地产、银行板块等与经济周期高度相关板块较多的配置可能与基金经理本身宏观分析的早期经历相关。
从基金历史配置的各个行业上分析，平均配置比例靠前的为房地产，银行、电子、化工等行业，平均配置得分靠前的为银行、食品饮料、家用电器、钢铁等行业，多个行业平均配置得分差别较小。在2016年以来家电、食品饮料等板块大热的背景下，基金经理对这些行业的配置有所增加，但增幅不大。整体来看，基金经理投资行业覆盖范围广，但轮动不频繁，从持有期数和比例看，偏好房地产、化工、银行等周期性行业。
值得注意的是，行业配置可能为选股的结果，我们应从个股层面进一步分析基金的持仓情况并与行业配置情况相验证。
2.7. 基金经理选股情况
基金经理杨明是一位宏观分析出身的基金经理，对银行、地产等周期板块有更多的研究，在前述的行业配置中也有所体现。在整个投资组合上，杨明总采取自下而上选股的方式，在自身挖掘个股的基础上结合内部及外部的资源平台，从行业、基本面出发以长线的视角选股。我们基于基金历史前十大重仓股的个股超额收益（相较于个股所属的行业板块指数）及其配置权重分析了基金经理的选股情况：
历史行业内选股及各季度选股情况：
历史上多数季度获得了正的行业内加权选股超额收益；基金经理任职以来，计算机、化工、银行行业选股成绩最好，常年配置的房地产行业也有较好的选股超额收益，选股失误的行业较少。从行业选股收益情况整体来看，该基金历史上行业覆盖范围较广，且除了传媒行业有显著的负贡献以以外，不少行业的投资均取得了可观的正回报：
房地产板块内个股配置较多，2014年以来行业内的选股收益，在大多数报告期均超越行业板块的平均水平：
自2017年以来逐渐增配的银行行业，多期选股表现超越板块成分股25分数水平，取得显著的超额收益：
基金经理历史重仓持股回顾：
基金经理一半以上重仓股持有时间在2个季度及以上，多数配置期数较多、持有比例较重的个股大多数取得了正超额收益，其中海螺水泥、海康威视、万华化学平均每个持有季度分别获得行业选股超额收益12.73%、10.82%、10.38%；也有多只个股平均持有周期仅一个季度，选股表现参差不齐，有许多个股短期内获得爆发的高收益，如金风科技，恒瑞医药分别取得单季度36.97%和20.18%的行业超额收益，也有一部分经历了较大的回撤：
从2013年9月（统计开始）重仓持续持有华夏幸福。随着股价上升逐渐加仓，在随后长期震荡行情中保持较高的持仓比例。2015年以来，公司利润增速维持在正的水平，ROE下降，估值水平逐步降低。最近一个年度，股价下行的同时，基金经理加大了对该个股的配置比例，最近一期该个股的配置比例占基金投资股票市值的10.1%。
近期持股：2018Q2、Q3选股超额收益均表现尚佳，重仓行业银行、非银金融板块的相关个股，如中国平安、招商银行等持续获得超额收益:
2018年Q4以来，基金经理继续重仓房地产和银行板块，截至目前为止，重仓个股绝大多数均取得不错的表现：
3. 小结
综上，华安策略优选基金在杨明任职期间累计超额收益持续增长，尤其在下行行情中表现出较强的抗跌属性；各项业绩指标在同类偏股混合型产品中均处于中上水平，在收益、波动、回撤控制、风险调整后收益上均有尚佳的表现；
在仓位上，基金长期保持中高仓位，采取自下而上的选股思路；持股集中度稳定上升，近期达到80%的中高水平；换手率水平中等，个别时期较高，达到10倍以上，多数时期维持在5-10倍左右；
在基金风格上，呈现稳定、鲜明的大盘风格，在盈利质量、成长因子上表现出稳定的高盈利质量、高成长属性，历史多数时期保持高估值因子水平，波动率因子水平不稳定；
在行业配置上，整体行业配置得分一般。基金经理的行业覆盖范围广，长期偏好房地产行业，行业切换频率不高。自2017年以来逐渐减持历史上重仓的电子、通信等行业，增加了对银行、非银金融板块的配置比例，并且增加了少量2017年热门的食品饮料、家电板块。基金经理对地产、银行板块等与经济周期高度相关板块较多的配置可能与基金经理本身宏观分析的早期经历相关。
从历史选股分析，基金历史上多数季度获得了正的行业内加权选股超额收益；基金经理任职以来计算机、化工、银行行业选股成绩最好，常年配置的房地产也有较好的选股超额收益，选股失误的行业较少。历史上配置较成功的如海螺水泥、海康威视等平均每个持有季度分别获得行业选股超额收益达到0%以上；近期重仓的银行、非银金融板块个股在行业超额收益水平上也有较良好的表现。
此外，由于基金长期在大盘风格上的高暴露度和较高的持股仓位。结合基金经理行业间切换频率不高的特点，基金在遭遇小盘牛市行情或在震荡行情中，容易出现阶段上涨乏力或收益不稳定的现象，例如在2014年的牛市行情中，板块间轮动较快，而从年报和半年报的行业配置数据分析，基金在这一时间段的没有追随行业主题频繁轮换，该阶段基金总体收益处于市场平均水平。