广发策略优选基金净值分析,“折返跑、再均衡”系列报告(三)详解

文  广发策略 戴康/曹柳龙 

● 前言：“折返跑、再均衡”，消费领跑，周期接力

我们5月以来发布多篇报告提示消费股“折返跑”的机会，在6.3周报《周期股“折返跑”的条件也在酝酿》中提示周期股布局机会；我们认为，目前市场的风险偏好修复、中报盈利验证期临近、AH股映射、机构仓位较低等条件均已具备，周期股“折返跑”的时机已经成熟。

● 一、风险偏好修复，周期股“折返跑”时机成熟

贸易摩擦与信用债违约风险使得市场风险偏好持续低位。不过，随着美股反弹、“贸易争端”进入阶段、MLF担保品范围扩大，A股市场风险偏好将有所修复，周期股“折返跑”时机成熟。

● 二、中报盈利验证期，周期股“中报行情”可期

2010年以来，中报盈利超预期的周期股在6-7月份大多能获得明显的超额收益。中报周期股的盈利能力持续高位：PPI和CPI剪刀差扩张以及PPI持续高位，将显著抬升周期股中报的毛利率和资产周转率。

● 三、环保限产加码，供给收缩常态，周期盈利能力可持续

周期股盈利能力持续改善，但周期行业并没有大幅扩张产能。近期环保限产政策加码以及中长期供给收缩常态化的政策下，周期股产能扩张幅度有限，盈利能力有望持续维持相对高位。

● 四、海外资金开始布局“滞涨”周期品

H股投资者更重现实基本面，A股投资者习惯于“看长做短”买周期，H股周期股涨幅较大将逐步映射至A股；5-6月份以来，陆股通资金已经开始布局A股周期股龙头。A股周期股折价的板块主要集中在化工、采掘、建筑、建材等行业中。

● 五、低估值周期股“筹码”干净，机构抛压放缓

周期股的估值已经接近历史底部区域，业绩与估值匹配度占优，二季度周期股的成交量和市场表现均有所回落，当前机构投资者对周期股的持仓相对较低，从金融行为上也有利于周期股的修复。

● 六、优选配置受益信用违约风险缓解的周期龙头：化工、有色、建材

根据信用违约风险评价体系，化工、有色和建材的信用违约承受能力得分在中等水平，却在5月的信用债违约事件中遭到抛售，MLF扩容释放了温和的信号，一旦信用违约风险有所缓解，这些行业将优先收益。

● 核心假设风险：二季度经济增长低于预期；周期股中报盈利不及预期；信用违约风险持续蔓延；海外资金对周期股的配置低于预期。

MLS担保品扩容等对冲政策出台，信用利差已经有所回落。受到信用违约影响，近期信用利差走高，企业信用市场融资能力受到影响，A股市场的风险偏好也因此受到打压，带来“股债联动”下的“股债双杀”。回顾历史，在信用利差高点时政府会出台政策缓解信用风险，缓解企业融资困境，促使信用利差收窄。近期政府已经接连出台政策：扩大MLF担保品范围、《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》等，引导市场信用利差小幅收窄，过度悲观的预期也有所修复。

“贸易争端”进入阶段，对市场风险偏好的压制已有所缓和。自3月23日在白宫正式签订备忘录以来，“贸易争端”持续发酵，受此影响，A股市场的风险偏好也明显受到压制，表现在ERP（股权风险溢价）显著抬升；但是自从5月初“贸易争端”进入阶段之后，“贸易争端”对市场风险偏好的压制有所缓解，表现在ERP开始进入震荡走平阶段。

制约周期股的中长期因素已经缓和，周期股将迎来“折返跑”行情。信用违约风险以及“贸易争端”使得市场担心经济增长中长期的持续性，即使在宏观经济数据、中观行业数据以及微观企业数据不断验证周期品盈利可持续的情况下，周期股依然没有迎来明显的“折返跑”行情。随着MFL抵押品扩容等对冲政策出台、以及“贸易争端”进入缓和阶段，市场风险偏好的主要制约因素逐步缓解，周期股盈利可持续，估值中枢将向上重塑。

中报盈利超预期的周期股，能获得显著超额收益。2010年以来，11年、14年、16年和17年期间，周期股中报的ROE（TTM）超预期，周期股在6-7月份大多能获得明显的超额收益。预计今年中报周期品的ROE（TTM）也将维持高位，中报行情将助力周期股的“折返跑”。

预计中报A股剔除金融的盈利增速将持续高位。A股剔除金融的盈利增速和工业企业的利润增速高度相关。今年1-4月份工业企业利润累计同比15%，相对于1-3月累计同比的11.6%明显改善。结合景气持续改善的中观高频数据判断，中报A股剔除金融的盈利增速将略高于一季报的23.7%；

预计中报A股剔除金融的ROE（TTM）也将维持高位。A股剔除金融的ROE（TTM）和工业企业的ROE（TTM）也具有一定的相关性。截止今年4月，工业企业的ROE（TTM）相对于17年报仅小幅回落0.36%，依然维持相对高位。资产周转率是ROE的主要拖累因素，这是由于一季度收入增速（PPI）大幅下滑造成的。我们认为，在宏观经济“供需稳态”格局下，PPI进一步下行的空间相对有限，收入回落的数据也相对可控，这会改善资产周转率，使得ROE继续维持相对高位。

周期股中报的ROE（TTM）也会持续高位：PPI和CPI剪刀差扩张以及PPI持续高位，将显著抬升周期股中报的毛利率和资产周转率。PPI和CPI的剪刀差扩大，周期股二季度的毛利率有支撑——PPI和CPI的剪刀差从今年2月低点以来连续3个月持续扩张，上、中游周期行业的毛利率相对受益；PPI持续抬升，周期股中报的资产周转率也将有所好转——从今年3月以来，PPI已经连续2个月抬升，南华工业品指数（同比）也从3月以来持续回升至今。周期品中报收入增速会得到改善，资产周转率也将有所好转。

宏观经济数据持续向好，经济过度悲观预期逐步修复。PMI从2月开始持续回升，5月PMI为51.9，高于市场预期；4月工业增加值同比增速达到7%，也明显高于市场预期。受益于全球经济复苏共振以及国内需求回升，进出口金额增速持续维持在15%以上的高位；低库存驱动下，房地产投资不差，2-4月地产投资增速始终维持在10%左右的相对高位。宏观经济的两大驱动引擎出口和地产投资都不差，过度悲观的经济预期不断得到修复。

中观高频数据也进一步验证经济具备韧性，周期股的盈利可持续。4月工业企业利润增速达到21.9%，创6个月以来新高；5月的日均发电耗煤增速、开工率、水泥价格等数据的环比改善则预示5月的工业企业盈利仍不会差，经济增长的韧性不断验证。

周期股的利润表、资产负债表和现金流量表均有所修复。15年供给侧改革以后，周期行业的利润表已经明显改善——周期行业的ROE（TTM）以及产能利用率从16年中报开始持续回升，已经连续回升7个季度；周期行业的资产负债表也已经明显修复——周期行业的资产负债率从14Q3高点的62.4%持续回落到18Q1的59.2，有息负债率则从14Q3的31.4%显著回落到18Q1的26.8%；周期行业的现金流量表也有所好转——周期行业的现金占总资产的比重从14Q1低点的9.6%大幅回升到18Q1的11.5%，接近11年历史高位。周期行业的经营活动现金流入增速从17Q1开始持续维持在10%以上的高增长。

但周期股并未大幅扩张产能，周期行业的供给依然受限。虽然A股剔除金融已经进入新一轮产能扩张周期，而下游消费行业已经进入产能扩张周期的“第二阶段”，但上、中游周期行业的产能扩张依然受限：上游资源和中游制造的投资现金流持续已经显著正增长，但在建工程同比增速依然负增长，周期行业仍处于产能扩张周期的“第一阶段”。（《盈利体现韧性，结构渐入佳境——A股17年报及18年一季报深度分析》，2018.5.1）

，短期内能有效限制周期行业产能投放。4月份以来，六部委、生态环境、能源局分别出台环保限产相关措施，淘汰不达标的产能，有效化解过剩产能，并对新增产能设立更高环保标志，约束新增产能投放规模。我们预计，，提高新增产能投放门槛，淘汰落后产能、遏制新增产能。

供给收缩常态化，中长期限制住周期行业扩张产能的路径。供给侧收缩常态化的政策限制下，上游资源行业很难开启新一轮的产能扩张周期。18年以来，上游的煤炭有色以及部分中游制造中偏上游的钢铁、化工和建材等行业，，，中长期来看，上游资源行业（以及中游偏上的部分制造业）很难实现产能的大幅扩张。

4海外资金开始布局“滞涨”周期品

4.1  “看长做短”的A股周期股明显跑输H股

A股投资者习惯于“看长做短”买周期，信用违约风险和“贸易争端”制约A股周期股的市场表现。我们统计在港股和A股市场上同时上市的100只AH股，计算这些股票中的板块及行业表现：从今年初以来，H股的周期股已经上涨8%，但A股周期股却大幅下跌7.3%。AH股中的周期股走势存在明显差异的原因在于：港股投资者更加关注基本面，周期股盈利可持续即可买入；但A股投资者习惯于“看长做短”投资周期股，信用违约风险和“贸易争端”是制约A股投资者买入周期行业的重要原因。

分行业来看，化工、采掘、建筑、建材等周期行业的AH走势差异较大。我们统计100只AH股年初以来分行业的涨跌幅，可以看到，在周期行业中，化工、采掘、建筑、建材等行业H股大幅上涨，但A股却存在明显的“滞涨”现象。我们认为，随着信用违约风险和“贸易争端”的影响边际缓和，前期“滞涨”A股周期股细分行业的配置机会将逐步凸显。

4.2  陆股通资金已开始布局A股周期股

陆港通资金流持续净流入周期和消费。6月1日，A股正式纳入MSCI。自6月以来，各个板块均迎来陆股通北上资金的净流入，其中消费和周期最受北上资金青睐。而自5月起周期类股票得到了陆股通北上资金的持续净流入，且近2周净流入规模呈现了持续增加的趋势。

5低估值周期股“筹码”干净，机构抛压放缓

5.1  周期的估值已经接近历史底部

周期股的绝对估值已经接近历史低点。周期股的PE（TTM）为22.3倍，接近均值-1倍标准差；周期股的PB（LF）为1.85倍，也接近均值-1倍标准差的低位；

周期股的相对估值也处于历史底部区域。周期相对A股剔除金融的相对PB（LF）为0.8%，接近历史底部的0.77倍；周期相对于消费的相对PB（LF）为0.61倍，接近历史底部的0.60倍。

5.2  周期长期处于低配状态，当前仓位已经很低

偏股型基金对周期股长期处于低配状态，从17Q1开始明显减仓。截止18Q1，偏股型基金对周期股的配置比例为28.8%（超配-9.9%），相对于16Q4配置比例的33.0%（超配-6.0%）已经明显回落。

周期行业的成交额（换手率）已经处于16年以来的底部区域，推断目前机构对周期股的持仓已经很轻。17年以来，周期股的相对走势持续偏弱，使得周期行业的成交额不断回落，目前，周期股相对万德全A以及相对消费股的成交额都已接近16年以来的低于区域。18Q1以来，周期股表现持续低于预期，成交量不断回落，我们估计，机构投资者对周期股的持仓相对18Q1也已经明显下滑。

5.3  周期长期处于低配状态，当前仓位已经很低

机构资金对周期股的净流出规模明显放缓，而对必需消费的净流出规模大幅增加。从机构大额资金（单笔成交100亿以上）净流量来看，自5月最后一周起，周期股的机构净流出规模明显收敛而必需消费的机构净流出规模则持续扩大。经过中期的“寻底”，周期股的抛压有所缓解，而前期交易拥挤的必需消费的抛压仍相对较高。

6优选配置受益于信用违约风险缓解的周期行业：化工、有色、建材

6.1 基于历史事件，回溯行业信用风险承受能力打分体系

2007年6月以来，中国总共出现四轮信用“违约潮”，信用利差明显走阔——

    （1）08年下半年次贷危机席卷全球，经济悲观预期使得信用利差走阔；

    （2）11年4月间，滇公路向债权银行发函表示无法还本，后城投债也出现违约；

    （3）13年5月，债市去杠杆+经济下行再次导致信用利差走阔；

    （4）16年3月，东北特钢成为首例地方国企公募债违约，此外中城建、川煤炭也出现了违约。

      我们基于07年以来4轮信用违约事件高发期，测算行业的财务指标的和超额收益的相关性，主要选取与偿债能力相关的如下指标——

    （1）偿债压力：偿还债务支付的现金占收入比、资产负债率、有息负债率；

    （2）偿债能力：流动比率、速动比率；

    （3）债务结构：流动负债/非流动负债；

    （4）经营现金流创造力：销售商品、提供劳务收到的现金占收入比；

      其中，相关系数的测算方法如下：

    （1）选取申万二级行业进行测算；

    （2）测算各财务指标和超额收益的相关系数：财务指标所处历史分位数 VS 信用违约事件高发期这些行业的超额收益；

      考虑到行业特性，我们不直接使用财务指标数据，而是使用信用违约事件高发期的财务数据所处的历史分位数。

6.2  信用违约事件高发期，财务指标敏感性测试

财务指标选取以及权重设定：我们测算了各轮违约潮期间，各类财务指标历史分位和行业超额收益的相关系数，并取第二和第三轮相关系数的均值，以进一步确定各财务指标的权重——

    （1）第一轮违约潮发生在08金融危机阶段，行业超额收益的扰动因素太多；

    （2）第四轮违约潮持续时间段，也很难排除行业的超额收益受到其他短期事件的扰动。

关键财务指标筛选及赋权：基于上述相关系数测算表，以及我们对财务数据的专业判断，我们筛选本来信用违约潮中，行业信用风险承受能力打分体系所需的指标和对应的权重——

指标选取：9大财务指标中，根据历史相关系数（第二和第三次信用违约风险期间的相关系数均值）以及专业判断选取5个与信用违约风险关联的指标

指标赋权：将5个财务指标按相关系数的正负分成两组，并基于相关系数以及专业判断对相财务指标的权重进行调整（正负合计等于0）

信用风险承受打分：各指标18Q1所处2003年以来的历史分位 * 指标的权重，并求合计值

6.3  本轮信用违约高发期，行业的信用风险承受能力评价

信用违约风险承受能力得分中等水平的行业，在信用风险缓解阶段将最先受益：有色、化工、建材。5月下旬信用违约风险持续发酵，市场风险偏好大幅恶化，其中，信用违约风险承受能力得分在0.2以下的行业，5月下旬的超额收益基本都是负的；而信用违约风险承受能力得分在0.2以上的行业，5月下旬的超额收益基本为正（除了部分“杀跌”的成长股）。在周期股中，建材的信用违约风险承受能力打分高于0.2，超额收益为负，明显被“错杀”，而有色、化工行业的信用风险承受能力得分接近0.2，在风险偏好大幅恶化的时候超额收益为负，但是随着MLF担保品扩容等对冲政策出台，市场风险偏好有望小幅回升，这两个行业将优先受益。

风险提示

二季度经济增长低于预期；

周期股中报盈利不及预期；

信用违约风险持续蔓延；

海外资金对周期股的配置低于预期。